从三季报预告出发,再看当前市场的结构特点 [复制链接]

从三季报预告出发，再看

当前市场的结构特点

天风策略，刘晨明/李如娟/许向真/徐彪

报告联系人，韩旭东/吴黎艳

具体报告内容和数据交流请联系：

李如娟/

从三季报预告出发，再看

当前市场的结构特点

截止10月15日，中小板和创业板的三季报预告已披露完。总体上看，中小板增速有所企稳，创业板增速继续走低，但创业板指Q3的增速中位数25%，较Q2的22.5%小幅改善。全年来看，我们维持创业板指累计增速23%-25%的判断。另外，本文也进一步分析了市场盈利的结构特点。

中小板年三季报业绩预告增速有所企稳，创业板增速继续走低。截止10月16日，全部A股三季报预告披露率55.3%，其中，主板、中小板和创业板的披露率分别为16.7%、99.5%和%。中小板（非金融剔除苏宁）累计增速由Q2的10.4%下滑至Q3的9.7%，单季增速由Q2的3.7%回升至Q3的8.0%；创业板（剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德）累计增速由Q2的14.8%下滑至Q3的6.8%，单季增速由Q2的6.6%下滑至Q3的-6.8%。指数方面：中小板指（剔除苏宁）累计增速由Q2的12%回升至Q3的14.1%，单季增速由Q2的7.6%回升至Q3的11.5%；创业板（剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德）累计增速由Q2的24.3%下滑至Q3的19.3%，单季增速由Q2的17.5%下滑至Q3的7.9%。

但创业板指Q3的增速中位数仍有25%，较Q2的22.5%小幅改善，回归内生增速水平。整体增速回落、但中位数增速稳定，意味着散乱差的公司更差（尾部公司利润下滑幅度大，详见第二部分分析），而头部的公司则业绩平稳，甚至继续改善。在经济下行、 、去杠杆的背景下，头部成长和尾部散乱差的分化将持续。全年来看，我们维持创业板指（剔除温氏/宁德/光线）Q4累计增速在23%-25%左右的判断。一是历史上头部成长股内生增长受经济、金融环境的干扰较小；二是商誉对于创业板指业绩负面拉动有限，预计在1.4%-3.4%之间（但对创业板综则影响很大），具体见7月5日《创业板之“痛”：商誉减值的影响究竟有多大》；三是去年Q4基数较低。

如前一部分分析到的，中小板和创业板年三季报预告整体表现不佳，中小板增速虽略有企稳但绝对水平仍低。业绩结构上有怎样的表现？

2.1区间分布：中小创有三分之一的公司业绩负增长

从增速的区间分布来看：中小创尾部公司占比高，大量低增长或负增长的公司拉低板块的增速。中小板和创业板负增长公司的数量占比分别由年报的29%和24%上升至年三季报预告的38%和36%。这是由于，中小创的小市值公司更多些，并购重组受限后逐渐“仙股化”并伴随着业绩走低，整个市场业绩两极分化趋势明显，背后的原因还是在于去杠杆的环境下，银行表外收缩、中小企业信用风险持续暴露，使得各行业向头部公司集中，而往后看，尾部的公司风险依然存在。

2.2成份贡献：创业板增速受个股及个别行业的冲击明显

从成份股的业绩贡献看：创业板增速受个股的负贡献影响相当大。我们以创业板指最新支成份来分析：负贡献前5的个股合计拉低创业板指10%的增速，负贡献前10的个股合计拉低创业板指13.6%的增速。

从行业层面看，对创业板正贡献较大的行业有：传媒、化工、医药、机械和计算机，负贡献的行业主要有：电气设备、公用事业、国防*工、电子和计算机。

中小板指业绩增速受个股的影响相对较小。中小板指最新支成份股中，负贡献前10的个股合计拉低中小板指6.3%的增速；正贡献前10的个股合计拉升中小板指8%的增速。

行业层面看，对中小板正贡献较大的行业有：电子、医药、食品饮料、建筑和化工，负贡献的行业主要有：农业、机械、汽车、传媒和计算机。

市场对创业板后续的表现表现较为悲观，一方面来自较高的估值，创业板指28.5倍相比上证综指的11.6倍，另一方面来自对商誉减值对业绩冲击的担忧。那么，板块之间分化的核心矛盾在哪？对此，我们有以下三点认识：

（1）创业板与主板的差异不在于公司是否优质，而是行业成份权重的不同。直观上看，创业板现在30亿以下的公司占比有50.9%，高于中小板和主板的35.6%和30.1%，这背后主要的原因是行业成份的差异。上证综指前五大权重行业为：银行（20.3%）、非银（9.9%）、采掘（7.3%）、化工（5.5%）和食品饮料（5.3%），合计48.3%；创业板指前五大权重行业为：医药（15.9%）、电子（14.8%）、计算机（13.1%）、传媒（12.8%）和公用事业（8.4%），合计65.1%。主板集中于金融和周期，整体市值偏大；创业板集中于TMT，整体市值偏小。这种行业属性的差异进一步带来估值结构和行情表现的差异。

（2）近两年，市场整体的盈利结构和估值结构均在发生变化：大公司越涨越便宜，而小公司越跌越贵。年初至今，市场资金进一步向大市值公司集中，而大量的小市值公司进一步遭到抛弃。表现为：市值前10%公司平均跌幅16.8%，后40%公司平均跌幅38.4%，市值越大的公司整体跌幅越小且随着业绩增长，估值反而越便宜。这背后的原因在于市场的盈利结构和估值结构均在发生变化。一方面，盈利结构变化来自：去杠杆以及供给侧改革使得利润向头部公司集中，如下图，市值前10%的公司Q1以来净利润增速稳步抬升；另一方面，估值结构变化来自：外资引导、并购重组受限、退市制预期等使得蓝筹股估值抬升而绩差股估值持续挤泡沫。业绩的两极分化、风格偏好的转变进一步助推估值重构，这就出现了大公司越涨越便宜，而小公司越跌越贵的现象。这是整体市场的现象，而并非针对创业板而言。

（3）商誉减值的风险不止是创业板特有，甚至年主板的减值压力要更大些。近几年，商誉减值多数是在并购标的业绩承诺不达预期的情况下计提的，截止目前，全部A股的业绩承诺到期金额年达到最高值亿，创业板自年到期金额开始回落。我们在7月5日《创业板之“痛”：商誉减值的影响究竟有多大》中测算：商誉减值损失对创业板指年净利润增速的影响在1.4%-3.4%之间，年影响是2.4%。除了商誉之外，对创业板利润（包括A股整体）影响更大的是坏账损失和存货跌价损失。

总体来说，创业板与主板的差异不在于公司是否优质，而是行业权重的不同使得市值的分布也有较大差异，根本上是近两年，市场整体的盈利结构和估值结构均在发生变化。商誉减值损失对创业板指年净利润增速的影响在1.4%-3.4%之间。最后，策略上仍重视头部成长，规避依靠外延并购成长且有大量商誉的公司。

对两市所有已披露三季报预告的个股进行分析：

（1）三季报增速前十的行业为：采掘（+%）、钢铁（+%）、建材（+95%）、房地产（+87%）、商贸（+82%）、休闲服务（+46%）、化工（+45%）、食品饮料（+33%）、通信（+30%）和家电（+29%）。

（2）三季报相对中报回升幅度前十的行业为（括号中为回升的百分点）：采掘（+pcts）、商贸（+59pcts）、地产（+52pcts）、纺织服装（+19pcts）、通信（+15pcts）、交运（+10pcts）、电子（+9pcts）、休闲服务（+7pcts）、银行（+6pcts）、农业（+6pcts）。

（3）连续两个季度增速回升的行业有：采掘、商贸、地产、银行、计算机和轻工。

10月上行业概述

详细行业数据参见后文。

上游资源类：原油价格高位震荡，布伦特原油向上突破85美元/桶后近日有所回落。煤炭主要品种中，受进口博览会和冬储影响，动力煤价格10月上偏强运行（秦皇岛港口价→元/吨）；焦煤价格稳定。需求方面，9月粗钢产量受有所回升；6大发电集团日均耗煤量10月上半月回落至52.23万吨，环比同比均回落较大（8月、9月全月日均分别为76.36万、61.70万吨吨，去年10月上半月日均67.89万吨）；库存方面，国内大中型钢厂炼焦煤可用天数小幅小幅维持14天，焦炭平均可用天数小幅降至7.9天；六大集团煤炭可用天数升至30.81天（10月16日）。有色方面，主要品种期限稳中偏强；另外电解铝库存10月上有所回升，10月15日库存比9月27日高2.4万吨。

中游制造类：钢铁10月上主要品种趋势依然偏强；高炉开工率回升至68.65%；螺纹钢库存10月上继续去化，反映出较好的需求。建材方面水泥价格较为稳定；玻璃价格指数小幅回落。海运指数方面10月上回升。

下游消费类：地产销售方面，成交在10月上半月有所回暖。汽车方面新能源车9月累计销量72.1万辆，同比增81.2%，前9个月累计同比数持续回落。

10月上（截止15日）涨幅排名前5的申万一级行业分别是采掘（-5.48%）、农林牧渔（-5.56%）、银行（-6.13%）、钢铁（-6.73%）、家电（-7.26%）；涨幅垫底的是计算机（-14.99%）、通信（-13.70%）、电子（-13.36%）、汽车（-13.19%）、传媒（-12.79%）。

从PE历史序列来看（除周期），目前各行业估值均低于12年以来中位数。

从周期行业PB历史序列来看，目前钢铁、建材、采掘、有色、化工估值均低于12年以来中位数。

过去一个月核心行业*策如下：

10月上行业景气度详细数据

1、原油：油价高位回落，库存同比回升，产量小幅走高

2、煤炭：动力煤、焦煤、焦炭价格均大幅回升

3、有色：金银价格反弹，铜价企稳，铝价回落

1、钢铁：螺纹钢价格小幅走高，开工率、产能利用率回升

2、建材：水泥价格小幅走高，玻璃价格继续回落

3、化工：甲醇价格走高，橡胶、PTA价格震荡，尿素价格走高

4、机械：9月份挖机销量1.34台，同比增长27.7%

5、轻工：文化纸价格稳定，包装纸价格走低

三、下游消费：汽车9月销量同比-11.6%，猪肉价继续回升，农产品价格普遍反弹

1、地产：成交面积环比回落，价格环比回升

2、汽车：汽车9月销量同比-11.6%

3、家电：8月空调/冰箱/洗衣机销量同比增速-17.2%/-0.7%/+1.6%

4、医药：中药材和维生素价格均回落

5、农业：猪肉价继续回升，农产品价格普遍反弹

6、电子：内存价格持续走低，费城半导体指数大幅回落

7、传媒：9月份电影票房收入同比+4.5%

四、金融与公用事业：融资融券余额持续走低，陆股通累计买入净额小幅回落

1、银行：十年期国债收益率小幅回落至3.59%

2、证券：融资融券余额持续走低，陆股通累计买入净额小幅回落

3、保险：9月平安、太保、新华寿险同比收入回升

4、电力：8月全社会用电量同比上升8.82%，前值6.82%

5、交运：波罗的海干散货指数近两周小幅回升1.86%

风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《从三季报预告出发，再看当前市场的结构特点》

对外发布时间年10月17日

报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师刘晨明SAC执业证书编号：

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李如娟SAC执业证书编号：

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许向真SAC执业证书编号：

S6

徐彪SAC执业证书编号：

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联系人吴黎艳

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