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高毅资产首席投资官邓晓峰
（本文为高毅资产首席投资官邓晓峰近期在华泰证券年度中期策略会上的发言实录。）
邓晓峰：
刚刚王总已经做了很好的分享，珠玉在前，我感觉压力很大。今天在这里交流我在投资方面的体会和思考。
价值投资的出发点：企业持续创造价值
投资人从资本市场获得回报的来源，或者来自于企业创造的价值，或者来自市场其他参与者。大家总说中国股市是一个*场，美国股市可以带来长期的回报。但事实是，两个国家都出现了非常多的好公司，这些公司都创造了巨额的价值，也都实现了非常好的持续回报。不过，两个市场的效率存在较大的差异。美国是一个高效的资本市场，中国，大家都认为是一个低效的资本市场。但是过去十多年来，我们也发现市场在发生变化。后面会有数据方面的探讨。
资本市场是个多样而复杂的生态系统，市场参与者的价值观决定了各自的行为方式。我们把自己的想法带入资本市场，然后会有不同的反馈。如果你把它作为一个博弈的市场，它就是一个*场。如果你认为可以通过分享上市公司的价值创造来实现回报，你也能发现优秀的公司，持续的增长，合适的价格。
我们看一个案例，这是招商证券研究所做的统计，我们觉得很有意思。年4月13日A公司和B公司两个公司同一天上市。A公司一直专注于定制家居行业，它改写了传统家具行业的商业模式。家具行业原来资产很重，企业需要非常多的样品、库存，生产无法标准化。而A公司将产品简化为一块块不同木板的拼接。前端销售渠道没有成品库存，而且是预收款货款。后端的生产简化为木板的切割，高度的标准化和自动化，缩短了供货周期，优化了供应链，形成了高效率高回报的商业模式。这是家具行业十多年来最重大的创新。公司走内生发展的模式，盈利持续增长，是上市前的8倍。
B公司像许多普通的上市公司一样，主业慢慢陷入亏损，转而选择重组收购发展的路径。6年时间实施了4次收购。
从年上市到年，A公司和B公司股价表现没有体现出显著差异。但股灾后，分化巨大。B公司目前的市值28亿，与上市之初23亿相差无几。A公司的市值从上市之初的41亿增加到目前亿，涨幅超过8倍。
中国的市场有非常多的公司在创造着价值，这个市场不止是一个*场。如果从另外一个角度来看，它也是一个持续创造回报的市场，也可以是一个共赢的市场。
价值投资这个标签在中国已经被滥用了。有人股票被套了，就说自己是长期持有，价值投资。有人买了大盘股，就说自己是价值投资。有人认为只有买低市盈率、市净率的股票才是价值投资。我的理解，价值投资根本的出发点，是看我们投资回报来源是哪里。如果是企业持续地创造价值，投资人去分享收益，这才是价值投资的方式，才是基于基本面的投资。
价值投资要与估值水平相结合
估值水平也是非常重要的，价格决定了回报率。再好的公司，过高的价格也可能导致一个负的回报率。我们作为投资人一定要客观。价值投资不等于长期持有，长期持有一定是一个结果，而不是一个目的。当公司高估了之后，投资人可能会面临损失。
最重要的是，投资是面向未来，而不是为了缅怀过去。研究过去是为了让我们能够更好的判断未来，进而找到未来持续创造高回报的企业，分享企业创造的价值增量，让股东获得回报。企业的成长本来就是价值的一部分，投资是往前看的。
投资要做“三好”学生，要选择好的行业，好的公司，要有好的价格。在行业上，选择比努力更重要，选好赛道事半而功倍。要选择增长性的行业，处于生命周期早期阶段的行业，这些行业往往容易创造巨大的价值增量。当然也有很多行业，或者说所有的行业都会走向成熟。这个时候就要看行业的竞争结构，不同的竞争结构会带来不同的股东回报，竞争结构决定了长期的股东回报。其次，选择好的公司。中国市场上，投资者偏好概念或重组，想要抓黑马，炒小公司，希望短期内获得高回报。但社会发展的正常规律，一定是好的公司、优秀的公司获得更大的市场份额，有更好的成长，有更高的利润，更好的股东回报。优胜者往往踩着失败者的尸体走出来的，越往后发展，越会形成这样一个终极的状态。选择好的公司，选择卓越运营的公司，选择管理高效的公司，是一个更好的做法。第三，好价格永远是最重要的，价格决定了你的回报率。
主动投资超越指数越来越困难
我们一直在思考一个问题，资本市场是不是有效。如果资本市场高度有效，被动投资是一个很好的做法，中国的市场和美国的市场是有差异的。
第二个问题，我们主动管理者能不能持续在市场里获得一个超额的收益，这是作为主动管理存在的基石。如果你不能持续创造超额收益的话，你本身的价值会受到巨大的挑战。
这是到年年底，美国共同基金行业的回报和各自基准的对比。可以看到一个很悲哀的现象，过去一年、三年、五年、十年，共同基金没有跑赢他们对应的指数，跑赢指数的占比不到20%。
再看一下对冲基金行业的情况，08年一位著名的对冲基金经理和巴菲特打了一个*，他认为投资在一些好的对冲基金能够超越标普。在去年，这个*约终结了，七年之后我们发现他所选的标的投资收益率比标普低了接近44%，一个巨大的差异。
我们再看一看标普的回报率和对冲基金行业加权指数，以及北美对冲基金行业的指数回报做一个对比。过去一年，三年，五年和十年，都没有跑赢标普。毫无疑问，美国是一个非常高效的市场，这个市场越来越残酷，主动管理者面临的压力越来越大了。
我们再看一下中国的情况，中国的机构投资者成长起来，是从年之后才开始的。在01年到07年那一轮牛熊之中，因为开放式基金的数量比较少，我们就用封闭式基金做分析和对比。可以看到在上一轮大的牛熊周期的时间段里面，基金行业还是显示出了非常好的超额收益。基金行业的平均回报，在大多数年份都跑赢了万得全A指数。累计下来，基金行业的平均收益率超过%，万得全A指数和上证指数回报大概在%左右。这是一个非常好的成绩。
年到年，开放式基金成为主体，我们统计开放式股票型和偏股型基金的平均回报，这时已经出现有几年基金行业的平均回报跑输指数了，跑输万得全A指数了。累计下来看，基金的平均回报率是%，较万得全A指数的%，仍然超越了10个点左右，这是一个可以接受的数据。
如果我们换一下坐标系，以年底作为基期，过去一年、三年、五年和十年，基金的平均回报事实上是跑输了万得全A指数。万得全A在过去十年的年化回报率是11.5%，中国的市场总体来说还是一个向上的市场。
环境在变化，市场在进化。市场的效率在提高，不管是美国还是中国。因为市场是由广大的参与者组成的，市场的参与者也都是在学习，在进步的。我们主动管理人越努力，资本市场价格发现的功能越强大，超越指数会越困难。尤其在这样一个信息高度发达的时代，一个打破了过去很多壁垒的时代。互联网让全社会信息交流，沟通的速度比过去更快了，社会的效率也会变得更高。
在这样一个背景之下，做基本面投资会面临更大的挑战。必须要与时俱进，因为环境变化了。
《证券分析》书中描写在格雷厄姆的时代，非常多的公司，它的股票价格是低于每股净资产的，那时候是非常容易做投资的。
在巴菲特成长的时期，美国的人口和经济总量处于稳定增长的阶段，经济增速基本围绕潜在增长率3%周期性波动。以消费品为代表的公司有国内市场自然扩大与走向全球化两个低速而持续的引擎。以合适的价格买入优秀的公司，通过复利获得回报。资本市场的
