盖博士遮盖液 http://baidianfeng.39.net/a_zczz/140117/4328638.html（报告出品方/作者：广发证券，代川、石城）
一、实力强劲的综合仪器仪表商
（一）深耕仪器仪表，产品矩阵丰富
深耕三十年，形成五大类产品矩阵。公司成立于年，前身为“骏溢电子厂”，至今已发展达33年。公司产品线丰富：年开始涉足电子电工产品、年涉足电力产品、年发展温度与环境产品、年布局电子测量仪器、年发展高压测试仪表、年推出热成像仪。公司主要产品包括电子电工测试仪表、测试仪器、温度及环境测试仪表、电力及高压测试仪表、测绘测量仪表五大类产品。电子电工产品，近年万用表及钳形表收入占比持续超过80%；仪器类产品，示波器收入占比持续超过50%，稳压电源占比有所提升；温度及环境测试仪表中，近年红外测温仪及红外热成像仪占比持续超过60%；电力及高压测试仪表中，绝缘电阻测试仪和接地电阻测试仪收入占比超过60%。上述产品构成公司主要收入来源。
（二）主业稳健增长，上市后发展加速
仪表行业领先，基本盘稳固。-年，公司营收从4.01亿元增长至8.86亿元，CAGR为30.2%；归母净利润从0.27亿元增长至1.47亿元，CAGR为75.9%。年的营收及利润高增、年营收及利润有所下滑，主要系疫情影响下，红外测温及热成像产品产销量高增，年该板块产品自然下滑所致。从营收结构看，公司优势板块电子电工测试仪表近年占比均超过55%（年疫情影响除外），测试仪器与温度及环境测试产品占比之和在25%-30%左右。公司近年毛利率稳定在30%-35%之间，且测试仪器、电力及高压仪表产品毛利率较高，可以达到40%以上。排除疫情扰动，公司非温度及环境测试产品增速稳健，毛利率扰动较小。剔除温度及环境测试仪表产品后，公司营收从年的3.59亿元增长至年的6.77亿元，CAGR为17.2%；年非温度及环境测试产品收入增速达41.5%。剔除温度及环境测试产品后，公司近年毛利率依然保持相对稳定，保持在30%以上，与剔除前的公司整体毛利率差距较小。
公司产品三大应用场景：配电领域、楼宇应用、教育与科研。（1）配电领域：公司产品可覆盖从电力配网到用户布线、分配、安装等过程，绝缘电阻测试仪、电能质量分析仪、红外热成像仪等搭配使用。（2）楼宇应用：公司产品应用丰富，包括对电路的电压、电流、漏电保护、接地电阻等进行检测；对建筑施工、装修、设备检修及故障排除；对冷暖通设备的故障进行故障检测；对人居环境指标进行检测等。（3）教育与科研：在电子电工、电气工程、信号、通信等领域的科研过程，均可使用公司产品进行测试测量。
（三）家族控股，设立多个员工持股平台
优利德集团直接持有公司54.54%的股权，是公司控股股东；洪少俊（董事长）、洪少林（副董事长）、洪佳宁、吴美玉各持有优利德集团25%的股权。洪佳宁是公司创始人，洪佳宁、吴美玉为夫妻关系，洪少俊、洪少林系洪佳宁与吴美玉之子，四人签有一致行动关系，家族控股公司。设立员工持股平台，激励核心员工。公司设立了了拓利亚一期、拓利亚二期、拓利亚三期和瑞联控股共四个员工持股平台，用于员工股权激励。根据公司年报，截至年末，公司员工持股人数为64人，占员工总数的6.5%；员工持股数量为.8万股，占总股本的4.63%。年1月，公司发布限制性股权激励，向公司名员工授予.60万股限制性股票。
二、空间广阔，细分品类国产化程度较低
（一）测试测量仪器仪表市场空间将超亿美元
仪器仪表净进口额持续扩大，国产化率有待提升。根据wind数据，年以来中国的仪器仪表进出口额快速增长，净进口额近年稳定在亿美元以上，高额贸易逆差下，国产化率有待提升。测试测量仪器仪表是仪器仪表产业的核心门类之一，可以检出、测量各种物理量、物质成分、物性参数，以A/D（数字/模拟转换）为基础的数字式测试测量仪器仪表发展较快；近年计算机、通讯等技术发展，使测试测量仪器仪表走向智能化、网络化。公司所在行业为测试测量仪器仪表行业，根据MarketsandMarkets统计，-年，全球测试测量仪器仪表市场规模从.2亿美元增长到亿美元，CAGR为5.1%；预计全球市场规模将增加至年的亿美元，较年增长25.7%，北美、欧洲及亚太共占有超过90%的市场空间。
（二）几类主要仪器仪表，国产化进程不一
电子电工类测试仪表：万用表贸易顺差较高，国产化率较高。可以测量或检测电压、电流、功率等参数，广泛应用于电子、电力、电器、机电设备、汽车等行业。万用表和钳形表是最主要的电子电工类测试仪表，根据MarketsandMarkets数据，年全球数字万用表市场规模将达10.47亿美元。推动市场发展的催化因素包括电子设备渗透率提升、万用表降本及功能提升。根据wind数据，中国近年万用表净出口台数均超过万台/年，国产化率较高；从金额端看，近年中国万用表亦呈现净出口状态，保持贸易顺差状态。
测试仪器：通用电子测量仪器空间广阔，示波器是价值占比最高单品。电子测试仪器包括通用电子测试测量仪器和专用电子测试测量仪器，通用电子测试测量仪器主要包括示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载等。根据Technavio的统计，年全球通用电子测试测量行业的市场规模为61.2亿美元，预计年将达到77.7亿美元，期间CAGR为4.89%。根据鼎阳科技招股书披露的统计数据，数字示波器在年全球通用电子测试测量仪器市场中占28.34%，频谱分析仪占22.23%，信号发生器占14.33%，网络分析仪占12.42%。以示波器为例，国产化率较低。根据FrostSullivan的统计数据，年全球数字示波器CR5为50.4%，中国数字示波器CR5为43.85%，均被海外龙头占据。国内仪器企业市占率较低，头部企业普源精电年示波器全球及国内市占率分别为1.90%及2.15%。
国产化开始加速：MHz及以下带宽示波器国产替代效果显现，高端产品贸易逆差仍明显。（1）从进出口金额视角：根据海关统计数据，年示波器出口金额为万美元，同比增长20.7%、年H1出口金额同比增长22.5%，但近年年度净进口金额仍然保持1亿美元以上。（2）进出口数量视角：MHz带宽以下的示波器，国产替代效果显现，年以来持续产生贸易顺差。年至年，中国MHz带宽及以下示波器进口数量从6.2万台下降至0.4万台；出口数量从年的7.5万台增长至年的27.3万台，CAGR达37.96%，国内厂商在低端产品的国产替代效应显现。（3）进出口均价视角：根据海关统计数据，近年MHz带宽以下示波器进口均价在0美元/台、出口均价在美元/台左右，均价差并无收窄。我们理解为国内出口的示波器有成本优势，且出口的产品偏向带宽更低的示波器。MHz带宽以上的示波器，带宽结构差异大，进出口均价波动较大；年后MHz带宽以上的示波器年进口台数在1W台左右，进口均价达出口均价的30-倍，高端产品国产化意义重大。
温度及环境测试类仪表：下游多领域应用，环保、医疗检测、消防等领域均有望快速增长。（1）温度测试类仪表：红外测温仪、热成像仪是常见的温度测试类仪表，在医疗、电力、工业、消防等领域广泛应用。根据MaxtachInternational的预测数据，年的全球民用红外市场规模将达75亿美元。从竞争格局看，全球民用红外龙头FLIR占据了民用市场的40%，其他头部企业包括Fluke、ULIS、高德红外、大立科技等。（2）环境测试类仪表：主要对风速、噪声、震动以及水和空气中的污染物进行监测。对于温度及环境测试类仪表，下游需求景气度均较高，包括医疗检测领域、智慧消费领域、环保领域等。
电力及高压测试仪表：随着电网建设加速，仪表需求将持续增长。电网输配电、送变电设备需要安规检测，会影响相关设备的利用率、事故率和使用寿命，高压电力测试仪器仪表是检测该等关键电器设备运行的关键工具。（1）从发电量看：年至年，中国年发电量从4.6万亿千瓦时增长至8.1万亿千瓦时，CAGR达5.8%。（2）从电网最高负荷看：中国电网月度最高负荷从年的3.5亿千瓦增长至年7月峰值11.9亿千瓦，用电功率的增加对电网的调峰调频等要求更高，进而拉动相关的监测仪器增长。（3）从发电装机容量看：年至年，中国发电设备装机容量从11.4亿千瓦增长至23.8亿千瓦，CAGR为8.5%。结构端，风电及光伏占比之和从年的5.7%提升至26.7%，风光装机占比的快速提升对电网稳定性提出更高要求，新型电力系统对测试仪表的需求也将有所增加。竞争格局：领先厂商包括日本克列茨、美国Fluke、美国Megger、德国METREL等；国内企业起步较晚，仅优利德等少数厂商可自主生产10KV以上高压绝缘电阻测试仪。
测绘测量类仪器仪表：主要用于各类工程项目的设计、施工、监理和验收。城镇化率的提升、基础设施建设完善等都会增加对测绘类仪器仪表的需求。激光测距仪是常用的测绘测量类仪器仪表，广泛应用于工程、地形及建筑测量，随着近年成本下降，工业端也开始使用。根据QYResearch发布的《年中国激光测距仪行业现状调研及发展趋势预测报告》统计，全球激光测距仪的产值将由年的14.26亿美元增长至年的21.29亿美元，期间CAGR为6.91%。测距仪：数量端仍为净进口状态，金额端已经实现净出口。根据海关统计数据，年至年中，测距仪净进口数量从万台下降至万台；金额端，测距仪净出口金额从年的0.15亿美元增长至年的1.37亿美元，净出口呈持续增长的状态。数量及金额数据，表明国内测距仪国产化程度较高，自供能力较强。
（三）细分仪器仪表的发展趋势：性能提升及多元化应用是共性
电子电工类：电子电工类仪器仪表发展将围绕性能提升及应用场景多元化。（1）部分需要以模拟器件实现的运算功能，将会集成到微处理器中被软件算法取代，如真有效值软件运算、变频信号运算等。（2）软件运算能力的提高，将带动准确性提升，如对感应的信号做更多等级的分辨和显示。（3）产品进入更多细分垂直应用领域，专用属性进一步增强，如冷暖通行业、汽车行业、光伏行业专用万用表等。（4）加大在物联网领域应用，未来将配置更多通讯模块，实现数据实时分析、反馈及返控功能输出。测试仪器类：测试测量仪器主要是在参数上做提升，追赶国际领先企业。（1）产品性能升级：重点在带宽、采样率、捕获率、底噪等参数进行提升。（2）仪器软硬件集成化：把测试仪器集成到不同的软件系统上，并开发针对性应用系统，如自动化生产测试、电池测试、电动车集成测试等。（3）仪器间的无缝互联：标准协议对不同品牌、不同功能的测量仪器进行系统化集成及数据互换，实现云端分析。（4）模块化集成：例如在示波器中集成频谱仪、信号发生器等，实现一站式解决方案。
温度及环境测试类仪器仪表：功能提升及智能化发展。（1）产品功能提升：通过优化算法得到更精确结果，通过图像优化等得到更直观精确的结果。（2）传感器的尺寸及功耗变小：元器件向低功耗、轻薄化发展，有助于丰富仪表的应用场景。（3）无人化及网格化：长期检测设备慢慢取代人工巡检的工作，达到无人值守的效果，加快设备维护的及时性。（4）红外技术与机器人等结合：可以扩充仪器仪表的使用环境，提高数据采集效率。电力及高压测试仪表：向更高压、更灵活、更智能方向发展。（1）向更高绝缘测试电压及电压多点可调的发展方向：配网电压在不同场景下不同，检修对绝缘测试的电压值要求提升、测试点数量提升，高压多点是趋势。（2）在线检测的突破及创新：传统的电网设备以预防性试验、周期性大修的维护方式为主。智能电网发展，在线状态检修得到应用及推广。
三、优秀的仪器仪表厂商，发力高端仪器
（一）聚焦主业发展，品类、技术、渠道均有优势
品类：仪器仪表产品矩阵丰富，存在比较优势。公司是少数同时布局电子电工测试仪表、电力及高压测试仪表、温度与环境测试仪表、测试仪器的综合性仪器仪表公司。公司产品种类众多，目前型号已经超过千种类，测试物理量达数十种，可满足下游客户多种需求。东莞松山湖及河源两大生产基地逾10万平方米，年产量可达千万台以上，公司在行业内产品线丰富度及制造能力出众。仪表领域，公司主要可比公司为华盛昌，期仪表产品型号也超千种。仪器领域，主要可比公司为鼎阳科技、普源精电、电科思仪等。公司产品矩阵齐全，但高端化进展与可比公司仍有差距。公司测量仪器产品包括数字示波器、射频类仪器、信号发射器、电子电源及负载。公司的比较优势体现在：与可比仪表公司相比，公司的传统领域电子电工基础牢固，且仪器领域是传统仪表公司不具备的；与可比仪器公司相比，公司的产品矩阵丰富，产品包括多种测试测量仪器的同时，优势的仪表业务奠定了公司优秀的制造能力。
（1）数字示波器：公司最先进示波器为UTDB系列，带宽1GHz、最高采样率5GSa/s、模拟双通道、最高波形捕获率00wfms/s。
（2）射频类仪器：以频谱分析仪为例，公司最先进产品为UTS0B系列，频率范围为9KHz-8.4GHz，分辨率带宽为1Hz-3MHz，相位噪声为-98dBc/HZ，显示平均噪声电平为-dBm。产品定位为便携式、功能多样。
（3）信号发生器：以波形发生器为例，公司最先进产品为UTGT，最高带宽MHz，最高采样率2.5GSa/s，垂直分辨率16bit，最大任意波长度64Mpts，双通道。产品可产生高保真质量的标准函数信号，也提供丰富的模拟及数字调制功能。
（4）直流电源类产品：公司最先进产品为UTP00直流电源，产品是高稳定性的大功率直流稳源，最大功率为1W，最大输出电压V，最大输出电流30A。
技术：核心领域储备充足，核心技术产品收入占比较高。围绕主业，公司技术积累扎实。公司先后参与了四项国家标准的起草，目前公司拥有专利项，其中发明专利50项。截至年末，公司掌握关键技术共计21项，核心技术已经充分应用到公司各产品线中，公司掌握的电子电工、电力及高压核心技术与国外龙头相当，测试仪器在国内也具有竞争力。根据公司招股书披露，近年来电子电工仪表及测试仪器中，核心技术产品收入占比均超过了80%。
长期跟踪最新技术发展趋势，年快大幅增加研发投入。公司持续增加研发投入，从金额看，-年公司研发费用从0.35亿元增长至0.59亿元，处于可比公司中上位置。年，公司的研发费用及研发人员快速增长，从人扩充至人，研发人员总量位居可比公司头名，且研发人员占比也远高于可比仪表公司华盛昌，在向着仪器公司特点发展。年公司新增控股子公司常州浩仪科技，主要拓展工业测试领域产品；新设立控股子公司东莞吉赫科技，进行2GHz带宽以上示波器及探头的研发；参股成都精鹰光电，布局光电核心元器件研发。
渠道及品牌：渠道布局广泛，管理能力强。公司建立成熟销售渠道，在国内设有9个办事处，核心经销商超过家；在海外自主品牌销往超80个国家，拥有经销商近家。公司建立企业资源计划管理系统（OracleERP）、客户关系管理系统（CRM），供应商管理系统（SRM），布局制造执行系统（MES）和产品生命周期管理系统（PLM）。实现产品库存在线实时查询、经销商远程订单及货物流管理等，业内领先。销售模式端，包括境内销售、境外销售、ODM、自营电商及其他，自主品牌收入占比高。（1）境内：以经销为主，主要销售自主品牌，经销商采取买断方式采购，会给予一定的账期优惠；（2）境外：经销模式为主，主要销售自主品牌，经销商买断方式采购公司产品，部分信誉良好、规模较大的国外经销商给予适当的账期；（3）ODM：主要与欧美知名品牌商合作；（4）自营电商：在三方平台进行零售，快递发货。从近年的收入占比看，境内经销及境外经销占比之和超过50%，ODM收入占比在30%左右。与可比公司华盛昌、鼎阳科技相比，公司ODM占比适中，兼有仪器公司和仪表公司的属性，近年来公司自主品牌收入占比超过70%。
（二）优势产品在新能源车及光伏领域应用广泛
新能源汽车领域：公司仪器仪表可用在前端研发、生产制造、维修维保等多个领域。（1）研发前端：新能源汽车的电池系统、电机系统、电控系统的研发测试离不开时域与频域的测量仪器，公司的示波器、直流电源、波形发生器等产品广泛应用。（2）生产制造：整车控制器、通信测试、绝缘耐压等的测试，公司的示波器、频谱分析仪、绝缘测试仪表等可以应用。（3）维修维保：此阶段涉及的产品广泛，公司汽车万用表、红外热成像仪、钳形电流表等多品类仪表可有效应用。新能源车产量及保有量快速增长，长期空间较大。根据国家统计局数据，年中国新能源汽车产量达.7万辆，同比增长.5%；截至年H1，新能源车保有量达1万辆，占比为2.47%。中国目标为年新能源车销量渗透率25%，长期增长空间仍较大，对仪器仪表的需求量将持续高增。
光伏领域：公司仪器仪表广泛应用，包括直流钳形表、万用表、电能质量分析仪、绝缘测试仪等。光伏行业景气度较高，海外头部厂商如美国Fluke、日本日置陆续推出应用于光伏领域的专用万用表和钳形表；公司开发的直流钳形表、万用表在1,V光伏系统均已得到应用，年公司推出了专用万用表UT及补充电力领域需求的10kV绝缘电阻测试仪，公司将继续储备应用于更高电压光伏系统中的测量仪表。中国光伏装机持续高增，拉动仪表需求向上。年后，中国光伏装机快速增长，年中国新增光伏装机容量达53GW，光伏行业的持续高景气将拉动相关测试仪表需求增长。
（三）技术+市场+产能三轮驱动，公司有望快速成长
技术驱动：测试仪器是公司未来重点布局，有望快速增长。
（1）时域产品：公司在示波器领域有所积累，在2GHz带宽示波器核心技术包括高带宽示波器的系统框架、数字信号处理算法等。截至21年末，公司在研的高带宽示波器参数已经达2.5GHz带宽、20GSa/s采样率；2GHz带宽、10GSa/s采样率，公司计划年下半年发布相关产品。波形发生器：公司在系统架构及任意波生成算法有所积累，目前波形发生器可以实现最高带宽MHz、2.5GSa/s的采样率，有一定优势。
（2）频域产品：公司频谱分析仪产品研发团队已经建设完成，1.5GHz、3.6GHz、8.4GHz三个频率段的频谱分析仪已在研发中，并预计在年逐步推向市场。
（3）电源及负载类产品：公司核心技术在于控制算法及数字信号处理，在0W以内的源载类仪器已经形成产品线布局，在可编程线性电源、可编程开关电源、宽范围可编程电源等领域形成一定积累。年公司陆续发布了UDPS（可编程线性电源）、UTP系列（可编程开关电源）及UDP系列（宽范围可编程电源等电源）。公司测试仪器类产品的营收快速增长，毛利率有望继续提升。从营收看，公司年测试仪器营收为0.94亿元，同比增长31.2%，实现了近年最快增长。随着公司新设的分子公司研发逐渐开展，规划产能逐渐释放，测试仪器产品营收有望快速增长。毛利率端，公司规划发布的2G带宽示波器、高带宽频谱分析仪等产品均有望拉动板块毛利率向上。
市场驱动：积极布局海外市场，有望带来可观业绩增长。目前公司在海外市场销售比较以来本地化的经销商，渠道较为单一且无售后服务站、难以实现复杂仪器仪表的高效推广。根据公司募投项目规划，公司未来在海外4个重点市场区域新建营销分支机构，选址为慕尼黑（欧洲总部）、莫斯科（俄罗斯总部）、西雅图（美洲总部）、槟城（亚洲区总部）。公司近年海外营收逐渐增长，年海外营收3.10亿元，同比增长17.3%；年因疫情相关产品增速较高，使海外营收增长49.1%。公司海外市场毛利率略低于国内市场，因公司海外团队建较以来本地经销商，相对高端的仪器仪表产品在海外销售有待提升。从海外市场占比看，公司与可比仪表公司华盛昌、可比仪器公司鼎阳科技、普源精电相比，海外市场收入占比较低。随着海外渠道的建设完善，公司海外收入占比有望继续提升，拉动公司业绩增长。
产能驱动：河源子公司扩充产能，拉动成长。根据公司募投资金规划，募投项目包括仪器仪表产业园建设项目（一期）、高端仪器仪表研发中心建设项目、全球营销服务网络升级项目。仪器仪表产业园建设项目建成后，将配套年产万台仪器仪表的生产线，有效提高公司产能水平。截至年底，河源优利德设备产线在分阶段安装调试，预计年将逐步实现产能爬坡并形成销售收入。根据公司规划，项目达产后，将实现销售收入5.33亿元/年，新增净利润万元/年，投资回收期为7.73年。公司合计设计年产能达0万台以上。
四、盈利预测
公司核心产品包括五大类：电子电工类仪表、电力及高压仪表、温度及环境测试仪表、通用电子测试测量仪器、测绘类仪表。公司五大主要产品营收均按照：板块收入=产品销量×售价均价进行计算；毛利率=1-产品平均成本/产品平均售价。
（1）电子电工类仪表：公司传统优势领域，未来在光伏、新能源汽车等应用有望提速；公司产能逐步提升，预计销量将保持平稳增长。随着销量进一步提升，下游对中高端产品需求逐渐增加，规模效应叠加结构变动，预计毛利率将稳中有升。
（2）电力及高压仪表：产品主要用于电网输配电、送变电的关键电器设备进行测量、检修和维护。电力及高压仪表是未来增长的关键领域，随着电网智能化进度的加速，公司电力及高压仪表有望保持较高增速。毛利率端：随着新品推出及销量增加的规模效应，预计毛利率将有所提升。
（3）温度及环境测试仪表：产品可以用在工业及防疫等领域，随着产能逐渐释放，工业端红外热成像仪预计增长较快。毛利率端：随着工业端的规模效应逐渐体现，预计将保持稳中有升。
（4）通用电子测试测量仪器：产品用在多领域，是公司未来重点发展方向，随着研发团队扩充及产能扩充，新产品发布叠加销量增加，仪器领域有望迎来快速增长。仪器类产品价格梯度较大，高端化将有效拉动板块毛利率上涨。
（5）测绘类仪表：产品主要用于土建、勘测等，下游需求相对平稳，预计未来营收将保持相对稳定增长。毛利率端也将相对稳定。
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