（报告出品方/分析师：平安证券张晋溢王萌）
一、洋河股份：领跑苏酒，门面担当
1.1历史底蕴丰厚，首创绵柔味型
发轫于江苏，首创绵柔型白酒。
江苏洋河酒厂股份有限公司,位于中国白酒之都——江苏省宿迁市，主营白酒的生产和销售，是苏酒的门面和领军酒业。
公司拥有洋河、双沟、泗阳、贵酒、梨花村五大酿酒生产基地，下辖苏酒集团贸易股份有限公司，具有极佳的酿酒环境，坐拥“两河三湖一湿地”，所在地江苏省宿迁市更是“世界三大湿地名酒产区”之一。
洋河酿酒历史底蕴丰厚，始于两汉而兴于唐宋，在清朝时曾入选为皇室贡酒，其高品质、高档次可见一斑。发展至今，洋河在保证白酒高质量的基础上，不断创新开拓。年，公司率先突破白酒香型分类传统，首创以“味”为主的绵柔型白酒质量新风格；年，“绵柔型”作为白酒的特有类型被写入国家标准，公司因此被誉为“绵柔鼻祖”。经过十数年的潜心磨砺，洋河凭借其独特味型在市场掀起“蓝色风暴”，成就白酒行业“茅五洋”和“酱浓绵”的双格局。
1.2名酒基因深种，斩获多项荣誉
“国营洋河酒厂”奠基，90年代盛极一时。洋河集团源于江苏洋河酒厂股份有限公司。
年新中国成立后，为挽救日渐衰落的传统佳酿——洋河大曲，政府拨出专款在私人酒厂的基础上创办了国营洋河酒厂，即洋河股份的前身。
90年代前中期，洋河在江苏地区盛极一时。在经历年集团股份制改革及年增资扩股后，洋河于年在深交所挂牌上市。
经历白酒“黄金”十年后，洋河受“三公消费”、宏观经济下行等影响进入平稳过渡期，随后由于内部价格渠道等弊病逐渐显露，业绩承压，于年主动进入内部深度调整期。年至今，洋河逐步走出调整期，增长动能得到释放。
洋河因其细腻的口感、绝佳的品质在国内国外获誉无数。
公司曾多次获得白酒荣誉：年其前身三义酒坊在巴拿马国际博览会上获得银牌奖；年的全国第三届评酒，洋河大曲以总分第一的成绩夺下了“中国八大名酒之一”的提名。“洋河大曲”接下来在年、年及年在第三、四、五届全国评酒会上均取得好成绩；21世纪以来更是其不断开拓国际市场，多次斩获国际荣誉。
年，在WorldBrandLab发布的“中国最具价值品牌”中，以.1亿元的品牌价值位居第95位。年，在BrandFinance发布的“全球品牌价值强”榜单中，公司品牌价值位列第位。
1.3数次收购赋能产能扩张，股权结构合理稳定
数次收购股权，企业产能迅速扩张。年，在当地政府的支持下，洋河以5.36亿元收购双沟部分股权，实现控股双沟酒业公司，转股完成后，洋河股份持有67.52%的股份；年，洋河投资1.9亿全资收购贵州贵酒，此次战略并购有意于布局酱香赛道，整合行业资源；年，洋河收购厚工坊，进一步发力酱香品类。
股权结构合理集中且稳定。目前洋河股权结构合理，其显著特点为：国资大股东、管理层二股东、其他重要股东平均化。同时，洋河采用管理层持股计划，将管理层利益与公司利益紧密联系，极大地调动了管理层的积极性。其中蓝色同盟为其员工持股平台，持股占比为17.58%。另外，作为一家国有控股的上市股份公司，洋河的国资委控股背景有利于保持公司股权结构稳定，实际控制人洋河集团持有34.16%股份，远高于其他股东，处于合理区间，较为集中及稳定。
二、发展复盘：三大阶段蕴含蓬勃生机
2.1第一阶段：~年，洋河高速发展黄金十年
绵柔香型差异化，“蓝色经典”扬帆起航。
为顺应市场消费升级以及迎合消费者饮酒健康需求，年洋河正式推出中高端产品系列“蓝色经典”，其主打产品为海之蓝，上市定价元，卡位-元全国主流价格带。
凭借“甜、绵、软、净、香”的绵柔型风格，洋河突破香型界限，以味定型，成为其独有风格和专有标志。“低而不淡、高而不烈、绵长而尾净、丰满而协调、饮后特别舒适”成为“洋河蓝色经典”最大特征。
包装上，洋河打破传统白酒普遍使用的红、白、黄等色调，遵循“海、天”等企业调性，推出经典的蓝色水滴瓶身，运用视觉认知作为竞争策略树立消费者心中形象。
洋河紧抓白酒行业黄金十年发展机遇，一度跃居行业第三。
改革开放以来，我国白酒产业的发展呈现“螺旋式上升”的特点。-年不仅是整个白酒行业的黄金期，更是洋河发展的黄金期。十年间我国GDP从13.66万亿元增长至53.41万亿元，年复合增长率超过10%，宏观经济态势一片向好，促进了白酒行业的大繁荣。
全国性白酒品牌和地方区域名酒企业均实现了快速发展，其中高端白酒价格不断抬升，企业提价频繁，推动白酒企业销售收入和利润快速增长。其中洋河发展迅速，营收由年的4.17亿增长至年的.70亿，增长数十倍，从十强之外跃居行业第三。
依托蓝色经典系列，中高档产品知名度逐年增长。
为满足客户对中高档白酒的需求，公司积极进行新产品研制与开发，同时加强市场开拓力度，使蓝色经典系列等中高档产品的知名度和市场占有率逐年提高，中高档白酒销售收入大幅度增长。
根据公司披露，-年，洋河中高档白酒收入占比持续上升，截止年，中高档白酒占白酒总营收比例超90%。同时，洋河ROE除在年由于经济危机大环境影响有所下降外，一直呈现增长态势，-年公司净利润亦持续高增，CAGR达.35%。
“海”“天”因地制宜，接力打市场。
蓝色经典上市之初，海之蓝作为核心单品，凭借品牌效应迅速打通市场。
年，天之蓝接棒海之蓝成为第二阶段主推产品，营收增速近%，并凭借年底“四万亿”财政政策刺激稳住价盘，追赶海之蓝前期积累体量。
7年天之蓝营收仅约为海之蓝营收规模的一成，持续增长后年销售收入达42.2亿，与海之蓝营收基本持平，成为公司两大强劲业绩支柱。
渠道方面，洋河以消费者为导向，掀起了一股白酒营销模式变革的蓝色旋风。
洋河以口子窖的终端盘中盘模式为基础，推行盘中盘2.0模式。
口子窖的终端盘中盘营销模式以控制具有战略意义的核心城市为先手，通过控制当地的大户经销商和核心酒店餐饮终端，从而实现对二三级市场的辐射。而洋河采用的盘中盘2.0模式即团购盘中盘模式，则是以团购即政府品鉴为核心，依托政府资源，形成稳定的企事业团购关系。
洋河以人力、物力、财力为盘中盘2.0模式提供全面保障，形成了核心竞争力。
洋河在黄金十年期间不断推进全国化布局。
早在年，除以南京为切入口领军江苏省内市场之外，洋河还在北部大区、京津、东西部、南部、海粤大区以及中原地区选点，布置长线。7年，洋河正式开启全国化布局，在此期间公司省内省外市场保持高速增长，全国化布局成效显著。
至年，洋河省外营收占总营收比例由16%升至36%，全国化布局的推进为洋河持续高速发展打下坚实基础。
2.2第二阶段：~年，洋河短期调整后再起航
~年，洋河营收短期下滑。至年，洋河营收从亿下降至亿，下降幅度达17.8%。其中，政策环境的大变革是其营收下滑的重要原因之一，年12月4日党中央发布“八项规定“政策，促使白酒行业进入价格调整期。
茅台价格由1,元跌至1,元左右，跌幅达33%，五粮液价格也从1,元跌至元，跌幅近45%，梦之蓝价格由元跌至元。跌幅近20%。~年，洋河调整后再发展。年起白酒行业呈现复苏态势，以茅台为首的名酒复苏带动了高端白酒行业的复苏。截止年，茅台价格回升至近1,元，五粮液价格回升至1,元；蓝色经典系列平稳增长，持续发力，梦之蓝价格回升至元。
宏观经济稳步增长，人民可支配收入逐渐增加，洋河营收也有所回升。-年洋河营收CAGR为2.54%。
社群盘中盘模式崛起，渠道管理精细化。
年洋河以互联网和通信技术为基础，从盘中盘2.0模式升级，开始推行盘中盘3.0模式，即社群盘中盘模式进行营销。
社群盘中盘以社群为中心，通过互联网影响社群，最终达成企业商业目标。年，洋河又提出“”极致化工程，使公司营销管理更加精细化和高效化。
2.3第三阶段：年至今，洋河优化系列产品，赋能高增长
年至年，洋河遗留问题凸显。虽然白酒行业环境改善，实现结构性升级，但洋河营收出现下滑，ROE排名落后。
究其原因，主要是长期以来洋河积累的组织架构、激励模式等方面的弊端，历史遗留问题给洋河营销带来压力。
年以来，洋河积极革新、持续发力。公司高度重视出现问题，积极调整战略，包括调整绩效考核核心指标，利用股权激励调动管理层，并开发新产品并试点，重构产品定位，带动产品结构升级。
年公司实现营业收入.5亿元，同比增长20.14%；实现归属于上市公司股东的净利润75.08亿元，同比增长0.34%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润73.73亿元，同比增长30.44%。
年公司改革红利进一步释放，一季度公司销售规模居行业前三位，年上半年实现营收.08亿元，同比增长21.65%，归母净利润68.93亿元，同比增长21.76%，营收与利润增速表现处于已公布中报次高端酒企的领先水平；中高档酒营收大幅提升近30%至亿元，占总营收比同比增长5pct至87.5%，且中高档酒毛利率高达81.98%，营收结构与产品利润空间的持续优化，体现出公司在白酒行业结构性增长的大背景下稳中有进的健康发展态势。
三、产品力：首创绵柔型白酒，全产品带加速迭代
3.1产品结构丰富，覆盖各价位带
三大品牌众多单品覆盖各价位带。
洋河产品矩阵丰富，通过不断完整和细化产品线，更大范围地覆盖市场。公司下设三个品牌，分别为洋河、双沟和贵酒，各品牌又分别下设三到四个系列。
同时，众多单品覆盖了各个价位带，其中梦之蓝M9、梦之蓝手工班、苏酒头排酒覆盖0元以上的高端价格带；梦之蓝m6+、梦之蓝水晶版、绵柔苏酒价格介于与元之间，覆盖次高端价格带；天之蓝、海之蓝、珍宝坊等价格在-元之间，覆盖中端价格带。低于元的低端价位中核心单品有洋河大曲、敦煌大曲、双沟大区系列产品等。
内外因共同助力蓝色经典系列成为家喻户晓的热门产品。
蓝色经典系列是洋河着力推出的“绵柔型”产品，口感低而不淡、高而不烈、饮后舒适。其中，海之蓝、天之蓝、梦之蓝分别覆盖了中端、次高端和高端市场，为公司扩大市场空间、把握消费走向提供了良好条件。同时，蓝色经典通过广告词“男人的情怀”被注入了更丰富的文化内涵，品牌形象大幅提升。
蓝色经典的成功可以归结为内因和外因两个方面。
外因方面，蓝色经典系列的推出正处白酒行业的黄金十年，优越的市场环境为其培育了优厚的行业土壤，同时，人民收入水平的提高，使得白酒应用场景大为增加，白酒消费结构升级。内因方面，公司采用差异化战略，系列内不同产品服务于不同层级市场，采取差异化定价战略，打造具有差异的产品、销售渠道和品牌，并给予充分的费用投放和品牌营销推广。
蓝色经典作为洋河的主要收入来源，为公司创造了巨额价值和利润。
顺应消费升级趋势，持续进军中高端市场。受益于人民可支配收入提升，我国白酒消费结构发生变化，元以上次高端及高端白酒市场空间进一步被打开。次高端市场的价格上限持续提升，加大次高端市场投入力度已成为行业内众多企业的共识。
目前次高端市场竞争激烈，价格跨度不断拉大，从元到元不等。洋河以全面布局为切入点，海之蓝、天之蓝和梦之蓝分别对应中端、次高端入门、次高端升级价位带，其丰富的产品结构成为公司核心竞争力之一。
持续小跑提价以应对市场环境变化。
次高端市场竞争趋于白热化，提价已成为行业趋势，洋河灵活的价格策略彰显了管理层长期的战略目光。随着人民生活水平提高，消费者对产品提价的接受度逐步提高。洋河自年以来不断稳健提价，不仅显示了其对营销目标的信心，也为各经销商提供了更大的利润空间，提升经销商信心。
3.2梦6+：作为改革核心抓手，站位次高端升级价格带
品质、规格、形象、防伪四重升级，梦6+引领全品类革新。为解决产品结构老化、渠道价格透明度高等问题，年11月，洋河瞄准-元次高端升级价格带，推出大单品梦6+。相对于老版梦6，梦6+进行了四重升级：
1）品质。选用产自百年窖池的头排酒，且增加更多中端老酒，醇厚度、层次感进一步提升。
2）容量。产品容量自ml增加至ml，饮用更尽兴。
3）形象。瓶身色彩搭配更雅致，形象设计更突显质感与高贵。
4）防伪。采用“三控多联、四位一体”的组合方式防伪，多重防伪贯穿开箱、开盒、开瓶三步骤，消费者更安心。根据新浪网调研结果，约90%的消费者反映M6+品质有显著提升。
成功布局-元次高端价位带，价格矩阵逐步完善。
随着高端白酒打开千元天花板，次高端白酒价格带随之上移，-元价格带有望扩容。梦6省内主要对标国缘V3，升级后通过牢牢占领元价位带与之拉开差距，省内同价位带暂无直接竞争对手。全国同价位带竞争对手主要包括38度国窖、39度五粮液以及年9月上市的青30复兴版等。
梦6+作为核心抓手推陈出新，解决产品结构老化核心痛点。
由于高端白酒批价持续下滑，洋河此前核心产品系列所处价格带生存空间缩小，竞品竞争加剧，导致公司产品价格带不断压缩。
同时，深度分销、行业价格的不断调整及库存压力也导致批价透明度上升。在原先的次高端价位带，梦3、梦6产品价格透明，市场库存积压严重、渠道混乱。
洋河-曾试图通过提价以及推出“头牌”、“绿苏”进行产品结构调整，但由于同价格带竞争激烈，该措施对产品终端价格提升收效甚微。通过公司年的深度调整，梦6+的推出旨在填补展现洋河绝对优势的核心大单品位置的空白。
梦6+贡献渠道利润增量。
公司一方面对产品升级、提质提价，另一方面实施控货政策降低库存量，以提高渠道利润。
针对老版梦系列库存高企，渠道利润薄等痛点，公司在-年多次进行控货政策。根据微酒发布信息，年4月，手工班、M9全面停止开票；年5月公司开始调整终端供货价；年6月起洋河海、天、梦、手工班全面停止向省内供货。多次控货举措后，年底渠道利润有所回升。
作为公司战略性单品，梦6+拥有独立销售目标、费用投放，并且公司为确保M6+渠道的稳定性，对经销商及团购商的准入门槛进一步提高。目前梦6+批价在元左右，终端成交价格元，环比基本持平，控价效果良好。
3.3梦3水晶版：布局-元次高端价格带，立足长远
紧跟梦6+脚步，梦3水晶版进行3重升级。年11月，洋河延续梦6+升级思路推出梦3水晶版。公司主要从3个方面对老版梦3进行升级：
1）品质。水晶版采用洋河老窖池酿造的高品质原酒，酒体经过陶坛超过十年的窖藏陈化。
2）容量。瓶身容量增加到ml，更具性价比，饮用感受更尽兴。
3）形象。保留了原先瓶身造型，但改变了瓶身的图案以及色彩的搭配：蓝色苍穹底部+幻彩水晶瓶。
布局-元次高端价格带，价格及渠道利润追赶竞品。
梦3水晶版升级后，批价由元提升至元左右，增长约17%。梦3水晶版省内主要对标产品为国缘四开，年春节期间收益于宴席场景放量，渠道利润有所提升：梦3水晶版一批价在元左右，终端成交价元左右，终端利润率约7.3%；四开一批价元左右，终端价格元左右，终端利润率约7.9%，终端利润率较年春节差距进一步缩小，体现出梦3水晶版在省内市场的强劲市场竞争力。
迭代升级，着力拓宽价位带，力争行业地位。
在梦6+顺利替换老版梦6并初步形成一定复购率基础上，梦3水晶版上市意味着洋河完成了次高端主力价格带的占位。年为梦3水晶版全面铺开后的发力期，预计梦3水晶版将紧跟梦6+发展脚步，立足长远。
3.4天之蓝升级版：量价齐升，构建良性增长通道
年洋河蓝色经典推出以来，版“第六代天之蓝”问世。
年8月，洋河推出第六代天之蓝，相较于第五代，第六代天之蓝在品质、形象等方面进行了进一步优化：酒质提升方面，官方描述为“升级版天之蓝，集幽雅的陈香、浓郁的窖香、清爽的粮香于一体，以“一品三香”的品质优势，让消费者获得更加绵爽舒适的美酒体验”。
形象焕新方面，瓶身色彩升级为“极光蓝”；瓶身采用更具线条感的美学设计；瓶盖灵感来源于“天空之眼”的造型设计。
对标对开，价盘提升，渠道利润增加。
老版天之蓝原先由于价格带产品生命周期老化和渠道价格透明，产品推力不足，导致市场份额锐减。升级后，天之蓝价盘由原先的-元提升20元左右，迈入-元价位带。
其主要竞争对手为对开，根据市场数据，年中秋期间，天之蓝渠道终端利润在5.9%左右，对开为8.0%；年中秋，天之蓝终端价格突破元，终端利润约为7.0%，对开为7.7%，渠道利润差距逐渐缩小。
跻身次高端入门价位带，控货稳价，有望稳健增长。
梦3升级为水晶版后，在产品结构上为天之蓝打开价格空间。-价格带竞争激烈，水晶剑、对开、品味舍得等单品在该价格带百花齐放。天之蓝未来将作为传统单品，向大众市场核心消费人群铺开，并通过加强管控等措施提高利润空间，进一步增强渠道推力。
四、核心竞争力：渠道深度转型，多元化创新营销
4.1渠道：顺势而为，因地制宜
洋河在营销管理方面具有极强的学习进化能力。
自年以来，洋河不断探索和挑战充满活力的高效渠道管理模式。“酒店盘中盘”、“4x3”终端渠道管理模式、厂商“1+1”、“”极致化工程等见证着洋河的周期性发展，已经刻下了洋河的烙印。
年公司提出“一商为主，多商辅助”的渠道模式进行深度转型。
目前洋河已初步构建起“一商为主、多商辅助”的新生态体系，产品价格稳定上扬，竞争逐步有序，实现厂商的互利共赢。“一商为主”指的是一个市场必须有一个主商，保障公司产品在当地市场的主导地位；“多商辅助”主要指的是多个优质的团购商和特殊渠道商，主商靠规模盈利，多商靠高毛利新品盈利。
年，公司强调坚持“亲商、安商、扶商、富商”理念，持续完善经销商体系，全面开展营商环境专项巡察，大力整顿市场秩序，营商环境不断优化。
除传统渠道打法持续变革外，洋河还不断推进数字化营销策略，实现数字化运营。
洋河不仅在线下渠道创新开拓，还在持续推进线上渠道的建设，积极拥抱互联网。自年以来，洋河已与各大知名电商平台合作，先后在京东、天猫、苏宁、一号店等线上平台上开设官方旗舰店，此外还自建了“洋河1号”、“苏酒生态圈”等平台。
线上渠道的建设不仅扩大了洋河的知名度和目标客户范围，也有利于洋河通过大数据了解消费者需求，持续改善产品以迎合市场需求。年公司线上直销实现收入3.65亿元，同比增长11.85%。
4.2产能：优质基酒产能，保障酒品酒质
洋河充足的产能为其发展提供保障。对于中高端白酒企业来说，产能是否充足直接关系到其是否能持续健康发展。洋河自上市以来，多渠道不断扩大其产能。
在年上市前，洋河中高档白酒的年产能为2.6万吨，普通白酒的产能为6.1万吨左右，其中中高档白酒包括蓝色经典系列、洋河大曲系列，普通白酒包括洋河普优系列和敦煌古酿系列。
通过募集资金、并购双沟酒业、贵酒进行扩张等方式，截止年，公司洋河产品系列拥有设计产能,吨，双沟产品系列设计产能为97,吨。此外，洋河现已经拥有16万吨的基酒产能和五大酿酒基地，白酒年产量能够维持在21万吨左右，为企业长期发展提供有力支撑。
4.3营销：多元化创新营销，讲好“蓝色”故事
生产运营：数字化领头羊，成就获得多方认可。
在生产运营上，年，洋河4.0版智慧化酿造车间上线运行，被列入国家创新创业项目；年，洋河凭借数字化升级的领先水平，入选“新型实体企业百强榜”，同年9月，智慧酿造项目达产达效；年，中央网信办等12部门联合印发的IPv6技术创新和融合应用试点名单中，洋河是唯一入选白酒企业。
作为传统企业，公司不断深化营销新模式探索，积极推进数字化转型，《洋河股份的营销数字化》成功入选清华大学教学案例，在互联网应用创新方面处于领先地位。
终端运营：“一物一码”精准链接消费者，促进良性互动。
在消费者端运营上，洋河与通信商合作进行产品