（报告出品方/作者：广发证券，戴康、郑恺）
一、策略的沉淀与思考：如何更贴近投资？（一）化繁为简：策略本质是DDM贴现模型，核心理论是“预期差”
策略研判的本质——识别特定时段的主导变量+把握市场对主导变量的预期差。策略思维需要化繁为简，市场的驱动变量繁多，核心是DDM三因素——（1）企业盈利；（2）无风险利率；（3）股权风险溢价。
（二）辨识矛盾：时代背景切换会主导DDM的驱动力变迁
策略无法“固守成规”，需要甄别“信号与噪声”。策略框架的根基是DDM贴现率模型，理论基础是“预期差理论”，难点在于甄别纷扰的变量，抓住“信号”、剔除“噪声”。有些变量是短期的，以不变应万变不失为良策；而有些变量却是生态性的，甄别与理解这些变化的影响，方能在A股背景演变的浪潮中立足浪尖。不同时期，市场定价的核心矛盾是在分子端“企业盈利”，还是分母端“贴现率”？驱动要素一直在转变。
（三）框架迭代：从传统“美林时钟”框架，到更加重视估值的力量
策略的迭代是市场生态演进的必然结果，我们的探索从18年的“A股进化论”、19年的“A股进化论2.0”、到19-21年的“金融供给侧慢牛”，从未止步。传统策略下，股市是经济（盈利）的晴雨表。辨析误区：经济不佳≠股市走熊，不要忽视估值的力量。以去年年底年度策略展望《慎思笃行》为例：22年盈利下行是确定性，而估值不支持扩张。若简单用信用货币框架研判估值就会犯错，因为忽视了估值有三个决定因素（无风险利率、盈利预期、风险偏好），22年是“美国坚决紧+中国有底线的松”，A股估值在19-20年连续2年扩张后21年的挤压程度明显不够，因此可以预见22年估值会继续挤压。
（四）融会贯通：如何做更贴近投资的策略研究？
在策略方法论系列报告中，我们将用《八篇框架性方法论系列》，来探讨如何在实战中做更贴近投资的策略，我们旨在做出三点融合与创新——（1）融汇DDM因素，构建微观结构指标；（2）突破行业划分，重建新兴赛道体系；（3）跳脱景气比较，聚焦产业趋势；（4）响应投资需求，下沉选股策略。
二、大势研判：捕捉DDM三要素的预期差（一）DDM三要素：核心驱动是什么，预期差是什么
大势研判的本质在于回答：市场未来一段时间能否赚分子端业绩增长的钱？能否赚分母端估值扩张的钱？DDM三要素包含分子、分母两端——分子端企业盈利（经济周期，宏观政策）；分母端流动性及风险偏好（广义及狭义流动性，股权风险溢价）。辨识驱动要素，找到当前市场的核心矛盾是什么？预期差在哪里？要对“市场先生”给出的异常信号保持敏锐，并对主要的市场预期差定价。
（二）盈利分析：从微观财报读懂三个中周期，相互影响与牵制
1.经济基本面：经典分析框架是需求视角，出口、投资、消费
经济基本面的经典分析框架是需求视角：出口、投资、消费。投资和出口波动相对较大，是影响经济基本面的重要因素。出口和投资是中国经济的双引擎，其中出口主要受全球经济影响，18年以来中美贸易摩擦对出口也有影响。投资三大支柱是制造业投资、房地产投资和基建投资，其中制造业投资与出口关系较为密切，形成“出口-制造业”链条。消费在中国经济中的驱动力量上升，但受到就业、可支配收入、未来收入信心的综合影响。
2.盈利分析：A股盈利周期的位置和方向，是A股大势研判的锚
总量视角：盈利周期的位置和方向，决定了A股大势研判的运行态势。为何我们在21年12月年度策略《慎思笃行》对22年审慎？因为22年A股的核心特征可以总结为，盈利下行至负增长，赚“业绩增长的钱”很难。此外，由于“市场底”很少晚于“盈利底”出现（仅12年指数低点滞后于盈利底），因此“盈利底”也是底部框架的重要构成之一。
3.盈利分析：从微观财报读懂三个中周期，相互影响与牵制
从结构的视角观察财报，主要分析三个中周期，偿债周期、产能周期、库存周期，相互影响与牵制，决定了盈利的中期线索。产能周期：与固定资产投资增速最相关的中周期，企业产能扩张一般分为三步走：构建资产现金流→在建工程→固定资产投资。产能周期是一个代表企业主动经营姿态的重要周期，但扩产→投产的时滞形成了供需的错配；例如今年的产能周期会遇到“需求下行”，供给过剩的压力更大。库存周期：与库存位置与经营现金流的充裕程度相关，补库行为会滞后形成产能。分为主动/被动，是产能周期的一个辅助形态。偿债周期：偿债与扩产不可兼得，偿债周期会约束产能扩张的意愿与能力。因此，偿债是一个约束条件，18年民企、22年地产面临较大的偿债压力。
4.盈利分析：ROE的分析，聚焦杜邦三因素的隐含变化
ROE首先看其位置和趋势，其次看杜邦三因素的边际驱动力。一方面，看ROE的时间规律和位置，来判断未来ROE的变动趋势（盈利由量价决定，但ROE由“量价利”决定，因此ROE的拐点会滞后企业盈利拐点）。另一方面更重要的是拆解ROE的杜邦三因素：利润率，周转率，杠杆率。举例来说，A股销售利润率和PPI-CPI剪刀差高度相关；轻资产的消费行业更看重利润率，重资产的周期行业更看重周转率。
（三）流动性：把握流动性的来源与去向，判断资金的供需关系
我们讨论流动性，到底是哪个层次的流动性，是宏观流动性？还是股市流动性？因此，需要区分流动性的层次，把握流动性的来源与去向。银行间市场流动性主要是第一层次的流动性，股市、房地产和实体经济流动性是第二层次的流动性。第一层次流动性与货币政策密切相关，第二层次流动性与信用格局密切相关。从流动性的来源看：银行信贷、外汇占款（资本项外资流动和贸易项）和储蓄活化是主要观察变量。从流动性的去向来看：实体经济、房地产、金融市场（股票市场等）构成了流动性的去向。
具体而言，从流动性的量来看，来源主要看外汇占款、银行信贷、居民储蓄活化；去向包括实体经济、房地产、金融市场。外汇占款包括经常项和资本项，经常项参考出口变化，资本项中最大的增量来源来自于北上资金。而银行信贷受金融监管、信贷政策、放贷意愿、资本充足率等因素的影响。历史上居民存款搬家两个条件：第一，是居民部门实际利率低位或下行，第二是股市存在赚钱效应；例如20-21年居民就通过“新发基金”方式积极入市，带来了新发基金市场的火爆。
外资已成为A股重要的机构投资者，也是股市增量流动性的重要观察指标。借鉴国际经验，长期看预计外资仍将持续流入。经过最近数年的持续流入，外资对于A股的持股规模仅次于公募基金和保险持股，成为A股最重要的机构投资者之一。截至年6月，我国A股外资持股市值占比仅3.8%，远低于台股外资25%-30%和韩股外资15%水平。预计10年内A股外资持股占比有望提升至10%以上。
流动性的价体现为利率和利差，其中利率的绝对水平和变化方向会影响估值和股价表现，但并非简单的正负相关关系。中债利率低位区：此时经济复苏和企业盈利修复预期开始主导。虽然利率上行影响贴现率，但盈利（或盈利预期）上行对股价推动作用大于利率上行的抑制作用，可见利率低位抬升的时期A股股价多震荡上行。中债利率高位区：此时经济往往由过热逐渐步入滞胀，通胀高企带动加息预期升温，利率取代盈利成为核心变量，利率中高位上行意味着流动性收敛或货币政策开始转向，因此股价往往下行。除了中债之外，A股逐步全球化的背景下，美债利率对于A股的影响权重上升：16年之后，美债利率对于A股高估值行业的股价表现起到主导作用，两者高度负相关，也成为了不可忽视的考察变量。
（四）风险偏好：量化指标体系与定性因素分析
1.量化指标体系与定性因素分析
量化数据体系：包括股债资产联动指标、A股技术形态指标、资金面指标、以及衍生品市场指标等四大部分。定性因子：主要