小眼学投资导语：源飞是一家没有特别竞争优势的公司。初步印象，源飞宠物(SZ:)目前来看本质上就是宠物牵引和狗咬胶等宠物用品的加工厂。几个主要特点，一是暂时没有自己的品牌影响力，二是主要业务集中在北美，美国业务占比73%。但看完招股书，我总是有种“这公司有上市的必要吗？”的疑惑。当然，也极有可能是我的刻板印象，人家上市肯定有自己的目的，也是花了大代价的。公司概况源飞宠物，位于温州平阳，主营业务是宠物用品和宠物零食的研发、生产和销售，主要产品是宠物牵引用具和注塑玩具等宠物用品，狗咬胶等宠物零食。公司与国际知名专业宠物连锁店和大型连锁零售商有长期合作。公司于年8月18日上市，股本1.36亿，发行价13.71元，连续涨停，最高股价为46.55元。截止11月11日股价为27.69元，上市以来涨幅%，总市值37.76亿，流通市值9.44亿。公司亮点：宠物牵引用具第一股。董事长庄明允，持股28%，实控人庄明允、朱晓荣（持股14.7%）、庄明超（持股12.94%）。庄明超是庄明允的姐姐，朱是庄明允的姐夫，三者实际控股约58%，典型的家族企业。员工人，可真不少。人均薪酬4.万元，薪资不高，明显是一家生产型企业。最赚钱业务：宠物牵引用具，利润占比69.38%。公司宠物牵引绳主要产品：经营业绩22年三季报，营收7.84亿元，同比-6.1%，单季2.36亿元，同比-33.75%；净利润1.38亿元，同比+21.11%，单季0.36亿元，同比-37%；扣非净利1.3亿元，同比+23.8%，单季0.亿元，同比-43.5%。刚上市就开始摆烂了？应该不至于，毕竟股东锁定期还未到。公司10月28日调研记录中是这么描述原因的：“公司第三季度营业收入下滑的原因主要是：美国通货膨胀的影响，导致消费能力的下降。客户去库存的节奏低于预期。”。对于毛利率下降原因的描述是这样的：“从公司前三季度的毛利率来看，公司的毛利率水平较上年同期是有所增长的。但是，单看今年第三季度的情况的话，毛利率是略微有所下降的，其下降的原因主要是：1、美国通货膨胀导致购买力下降，影响了高附加值产品订单的增长。2、原材料价格的上涨。3、产值减少，但是折旧和费用摊销依然维持在原来的水平，从而导致成本上升。基于上述原因，公司第三季度的毛利率有所下降。”对这些描述的原因，总感觉没有挠到痒点，还是让人不太明白为什么上市以后业绩立即变脸。22三季报，毛利率24.12%，净利率19.28%，毛利率不高，净利率不低，原因是三费很低。销售费用1.47%，极低极低，管理费用3.31%，还行，研发费用2.44%，也不高，财务费用-2.79%（-万），上市了，利息收入估计不少。主要风险招股说明书中提到的主要风险：1、中美关系带来的风险：美国营收7.8亿，营收占比73%。因此源飞年在柬埔寨建成生产基地。2、市场竞争加剧风险：目前宠物产业是大行业、小公司，门槛也并不高，竞争确实非常激烈，维持竞争优势难度非常大。3、海外市场经营风险，源飞宠物与国际知名的专业宠物连锁店和大型连锁零售商有长期、稳定且连续的合作。如美国宠物用品零售巨头Petco和PetSmart、欧洲知名的宠物连锁超市PetsatHome以及国际大型连锁零售商Walmart、Target等，并通过向上述企业销售贴牌产品的方式实现终端销售。这一点确实也是风险，但概率应该不会太大。毕竟是长期合作，大客户有自己严格的合格供应商准入制度，对供应商有很多要求，更换长期供应商也不是那么容易的事情。4、汇率波动风险：年年都是损失的，今年应当是有收益的，但三季报的利润下降更显得奇怪了。5、业务规模扩大导致的管理风险。6、境外子公司海外经营风险最后两条就是套话了。7、在主要风险提示中没有提及，但是在经营风险中提及的一点，那就是贴牌销售的风险。作为消费行业，没有自己的品牌的企业，某种程度上是否可以形容为“在别人家菜园子里盖自己的大厦”呢？加工厂往往只能获得较低的附加值，在市场竞争中处于相对弱势。公司竞争优势1、高效出色的产品设计和产业化能力。2、可靠的产品品质管控能力。3、长期积累的优质客户资源。4、全球化的研、产、销布局体系。5、原材料优势，平阳是我国主要的皮质加工地，皮质类生产原料供应充足，且上下游产业链完整，有“中国宠物用品出口基地”之称。比不在平阳的企业，有成本优势。但是平阳可能类似企业不少。前4条是招股书中的，第5条是我加的，个人认为除了第3条和第5条，算不上什么非常特别的竞争优势。主要竞争对手1、天元宠物：年营收14.5亿。（招股书原文：“年，其营业务收入达14.50亿元。”）。2、江苏中恒宠物用品股份有限公司。3、中山市泰联宠物用品有限公司。4、佩蒂股份(SZ:)：狗咬胶的竞争对手，有意思的是，公司地址浙江省温州市平阳县水头镇标准园区宠乐路2号，源飞宠物在1号，两家就是隔壁，又是竞争对手。年营收13.4亿。5、中宠股份(SZ:)：主要是宠物食品，年营收22.33亿。源飞和中宠在柬埔寨爱淘成立合资子公司，且中宠子公司美国好氏已经是源飞的第二大客户，21年向其销售金额2亿+，营收占比19%+。同时向其子公司顽皮国际采购9千余万元，营业成本占比11%，供应商排名第一，双方已经是深度捆绑合作了。募集资金用途和24年营收估算募集资金总额4.亿，净额是4.亿。主要可以量化的用途是“年产咬胶吨，宠物牵引用具万条产能提升”。那么来看看截止年的产量和销量年达产后，则产能提升。假设基本都能销售出去，则大概可以算出年，宠物零食销量大约吨，提升35%。那么单价不变的话，24年营收4.73亿左右。宠物牵引用具假定外协生产数量和销售数量不变，则把年销售量计为万条，提升62.5%，24年营收10亿左右，其他宠物产品计为1.5亿，则24年营收可能大约会在16.2亿。净利润会是多少，还得看届时的成本和费用等其他因素。管理层和核心技术人员1、公司高层的履历上没有非常特别值得提的，应当都是靠自己一步步做产品、做外贸拼出来的。2、核心技术人员的门面担当应该是这位了，谢东燊，男，中国台湾籍，年出生，大学本科学历。年毕业于帕森斯设计学院，曾获得康泰纳仕中国新锐设计师奖金并于上海时装周展出个人作品，先后与ATTOS，奥美广告，施华洛世奇合作。历任纽约FashionSnoops绘图员、台北聚阳实业股份有限公司产品设计师，迪维达股份有限公司资深女装设计师。现任公司设计总监。21年的薪酬是53万元，但并不持有公司股权。3、公司设计人员大约80人，21年研发费用中的职工薪资是万元，那么这里把设计师当做主要的研发人员应该没毛病，人均薪资大约14.5万元。疑点1、外协生产占比较高的疑点。年-年，宠物牵引用具外协生产入库数量占比分别为51.60%、52.62%和51.61%，占比相对较高。宠物零食和宠物注塑玩具外协生产比例较低。发行人采用外协生产的原因如下：A、有助于专注于产品设计开发和品质管理，增强核心竞争力。B、国内加工资源丰富，有助于提供产能补充。C、有助于提高资产运营效率。综上所述，发行人采用外协生产的生产模式有助于公司专注于产品设计开发和品质管理，增强核心竞争力，提供公司产能补充，提高公司资产运营效率，具有合理性。越是这么说，越觉得这个公司没啥上市的必要。既然外协生产有这么多优点，那么就好好做好你的设计和品质管理，没有必要再去建宠物牵引绳的产线吧。不过从狗咬胶的产销率来看，倒是确实有建设产线的需求。2、设计的疑点。那么设计在宠物牵引绳上有很大的优势吗？这也是个疑点，公司有2+万个SKU，每年更新-个SKU，而这个庞大的SKU任务由上海和纽约的80人设计师团队完成。一个设计师，一年要负责推出个SKU？那么是不是也就意味着，其实设计并没有很高技术含量？因为推出一个SKU需要的时间很短？宠物牵引用具公司对外销售价大约15元，看产品图片发现，可能需要设计的时间确实不需要很长。3、现金流从招股书中可以看到，源飞其实不是很缺钱，21年底，货币资金2.53亿，应收1.6亿，上市也就融资了4亿多一点。这样的企业真的有上市的必要性和迫切性吗？当然，老板肯定是有的。小结宠物行业规模很大，但国内企业都比较小，暂时可能连群雄争霸都算不上，对于业内企业来说是机会也是挑战。如果用波特五力进行分析，对于上游原料供应商，下游客户源飞都没有特别的话语权，处于相对弱势的地位。源飞业务中的宠物牵引绳，不知道到底业内还有什么厂家生产，我总觉得这不是一个具备很高技术含量的东西，甚至自己也可以diy吧。狗咬胶方面，佩蒂应该做的比源飞更强一些。而且百度一下，做这个的公司还真不少，是否也说明这产品的门槛不高。在一个市场规模很大，竞争非常激烈，门槛又不算很高的行业，管理层的能力至关重要。源飞发展到现在说明了自己的能力，能否发展的更大更强，还要看老板有没有更高一层的能力了。就目前我所能了解到的情况加上我自身的理解，小结一下，源飞是一家没有特别竞争优势的公司。没有自己的品牌，主要市场是国外，大头在美国，未来能发展成什么样，主要要看管理层能力，所以投资源飞的关键是对管理层的了解有多深。阿尔法工场研究院阿尔法工场旗下研究院。中国最大的独立第三方研究平台，定期发布覆盖A股、美股、港股的上市公司研究报告。篇原创内容