中医白癜风知名医院 http://www.yunweituan.com/m/摘要：众所周知，企业并购作为一种企业的成长方式，在给企业带来机遇和盈利的同时，也蕴藏着巨大的风险。分析众多的并购案例，失败的不少甚至失败率高于50%，使企业蒙受巨大的损失。因此，做好并购风险的识别、测量及对并购财务风险进行防范，对并购决策者来说至关重要。基于此，本文从并购风险的基本理论到并购风险的识别、测量、防范等方面对并购的风险进行了系统全面的研究，以期为并购决策者提供借鉴，使并购达到预期的效果。键词：企业并购；动因；财务风险；控制一、企业并购问题研究综述(一)国外研究现状西方经济学界对企业并购问题的广泛而深入的研究由来已久，提出了多种并购动因、财务风险控制等理论。詹森和麦克林()提出代理成本理论，即所有者和经营者之间存在委托—代理关系，企业不再单独追求利润的最大化。威斯通()等认为，兼并是为了转移或获得行业专署管理能力，转移或获得一般管理能力及财务协同或是通过兼并实现分散经营，同时扩充管理技能。K.D.Breather’s等()将并购动机分类经济动机、个人动机和战略动机三类，在并购的战略动因中包括提高竞争力、追求市场力量和获取稳定的利润增长率等，这些研究为并构的理论发展作出了巨大的贡献。Boehmer()研究了欧洲上市公司并购情况，比较了欧洲各国上市公司并购中敌意并购的情况，阿伦(G.C.Alien)()对近百年英国企业合并史的分析，指出兼并是有效企业借以成长的一部分过程，就某一方面而言，它补充了内部的增长，并且可以说是一种文明地改变失败企业倒闭命运的方法。世界各国企业发展历史也表明，企业并购是改变产业结构的成功之路。(二)国内研究现状我国的企业并购开始于20世纪80年代才开始的，关于企业并购问题的研究，也出现了一批研究成果。陈共、周升业等人()指出，并购的定义可分为最狭义、狭义与广义三类，狭义的并购包括公司法上的吸收和新设合并，以及为参与运营或取得对其他企业的控制权而购买股权或资产。单吉敏、徐龙炳()指出用效率解释购并动机在理论上发展最为成熟，它的基本推演过程是：效率差异→购并行为→提高个体利益→提高整个社会经济的效率。鞠颂东、王东等()指出，企业兼并重组是国有经济战略性调整的重要方式。吕竺笙()在对西方公司并购动力理论进行比较的基础上，利用信息经济学与博弈论理论，从并购动力的核心是利益相关者的利益均衡这一研究视角出发，运用并购参与各方利益均衡分析，提出并购动力的利益相关者均衡是有效并购的推动力量的理论观点。二、企业并购的内涵、分类和动因(一)企业并购内涵“并购”是兼并和收购的组称，通常是指发生在企业之间的重组行为，发起并购行为的企业一方获得另一方被并购方企业的全部所有者权益组成的单一经济主体和法律主体的并购活动称作兼并。狭义上讲，兼并和吸收合并的含义是一样的，通过兼并的经济行为，在市场环境中，企业在市场机制的作用下进行产权交易之后，获得合并目标企业的产权和企业的控制权。企业间的兼并行为在广义上指一方部分地获得另一方控制权的经济行为。而收购则是企业通过资本市场的现金、债券和股票等手段，获得目标企业的股票和其他资产，从而达到对目标企业的控制或是目标企业的资产的所有权。收购的内容包括股权收购和资产实物收购，其中的股权收购是企业获得目标企业的控制权的主要手段。而资产收购则是获得目标企业的某一方面经营业务的手段。(二)企业并购的分类1．按并购业务的关联程度标准划分按照业务的关联程度标准可将并购分为三种，即横向、纵向和混合并购。其中横向并购是发起并购的企业通过并购目标企业，从而达到扩大其某一部分业务的市场占有率，加强自身的业务员竞争能力，甚至在某些业务市场范围内实现市场垄断，获得更高的垄断收益的并购方式。而发起纵向并购的企业通过纵向并购提升自身在某一业务方面的生产经营能力。而如果企业所欲扩展不同的业务经营生产范围，并购与其现有的产业完全不同的产业种类，则属于混合并购。2．按并购业务的支付标准划分企业间并购也可以按照支付标准，可划分为现金支付与股票股权价值支付。而现金支付又分为现金支付资产价值、现金支付股票股权价值，股票股权价值支付也分为股票换取资产和股票互换。在采用现金支付方式的并购过程中，企业用现金支付目标企业的资产的价值，或者用现金购买目标企业的股权股票价值。若是采用股票股权支付的并购，发起并购的企业则会向目标企业发行股票，换取目标企业的部分或全部资产，如果向目标企业的股东发行等值股票，换取目标企业的股票股权，则属于股票互换支付方式的并购。3．按涉及被并购企业的范围种类划分企业间的并购也可以按照目标企业的业务范围来分类，一般分为杠杆收购和非杠杆收购。杠杆收购指发起并购的企业利用被目标企业资产的经营收入，来支付兼并价值。而非杠杆收购指不用目标企业自由资金及营运所得来支付或担保支付并购价值的收购方式。(三)企业并购动因分析1．马克思资本积累和资本集中马克思是第一个提出资本集中理论，为企业间的并购行为提供了解释说明的理论基础。随后的并购行为的理论都是以马克思的资本集中论为基础，在市场经济环境的不断发展中得到不断深化总结而得到的。马克思在其资本集中论中，详述了资本集中的原因和资本集中的方法制度。企业的属性包含有生存、发展、获利的需求，任何一家企业增加市场竞争力的必然出路是扩大产品的市场占有份额，通过并购的手段可以快速有效的实现扩大市场占有规模。并购可以是企业迅速扩大生产经营规模，实现规模经济效益。企业的并购动力源自于获得在不断发展的生产力和技术水平提高的基础上，企业追求最佳经济规模的内在需求。2．基于交易费用理论并购动因分析所谓交易费用是指企业用于寻找交易对象、订立合同、执行交易、洽谈交易、监督交易等方面的费用与支出，主要由搜索成本、谈判成本、签约成本与监督成本构成。企业运用收购、兼并、重组等资本运营方式，可以将市场内部化，消除由于市场的不确定性所带来的风险，从而降低交易费用。交易费用理论是整个现代产权理论大厦的基础，著名经济学家罗纳德·科斯(Ronald·Cosas)在《企业的性质》一文中首次提出交易费用理论，该理论认为，企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，由于存在有限理性、机会主义、不确定性与小数目条件使得市场交易费用高昂，为节约交易费用，企业作为代替市场的新型交易形式应运而生。交易费用决定了企业的存在，企业采取不同的组织方式最终目的也是为了节约交易费用。企业的并购动机也可以采用新制度经济学中的交易费用理论。所谓交易费用理论是指企业用于寻找交易对象、订立合同、执行交易、洽谈交易、监督交易等方面的费用与支出，主要由搜索成本、谈判成本、签约成本与监督成本构成。企业运用收购、兼并、重组等资本运营方式，可以将市场内部化，消除由于市场的不确定性所带来的风险，从而降低交易费用。此种理论观点解释了企业所需支付较高的交易费用的原因是社会人的有限理性和市场中的机会存在的不确定性所共同决定的。就本质而言，企业间的并购行为是市场被企业组织的代替过程，企业并购实质上是企业组织对市场的替代和权力的重新分配界定的过程。企业并购能够为企业缩短商业谈判和商业信息收集整理的费用和代价，企业还可以避免商业违约的发生，将随市场变化而变动的商业产业链的不同环节，如原料供应、产品生产、市场销售等转化为企业内部稳定的生产合作关系，并购使原来的市场交易行为转化成企业内部的交易方式。3．基于托宾“Q”值理论解释并购动因托宾Q值是使宾（詹姆斯·托宾，年诺贝尔经济学奖获得者出名的一个很重要的因素。托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高Q值意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当Q值较大时，企业会选择持后将金融资本转换为产业资本；而当Q值较小时，企业会将产业资本转换成金融资本，即继续持有股票或选择增持股票。按照西方经济理论中的定义，重置成本和并购目标企业市值的差值使用托宾“Q”来衡量，托宾“Q”的值是目标公司的股票总市值和该公司重置成本的比值，当Q值小于1时，企业被其他企业并购重组的风险极大。反而当Q值小于1时，企业被别的企业并购的风险相对减小。上世纪七八十年代，西方发达经济体在通货膨胀的影响下，许多欧美企业的资产被严重低估，导致这些企业的托宾Q值均在0.5左右，这意味着企业并购的成本要比重新建立一个相同规模的企业的成本低一半左右，由此引起的企业间并购事件接二连三的频发。三、企业并购的财务风险概述(一)企业并购风险的定义和风险表现形式企业在发起并购过程中，存在着无法完成事先制定并购任务的不确定性，会导致企业的日常运营和管理受到一定的影响，这种不确定性就是所谓的并购风险，包括发起并购的企业虽然完成了对目标企业的控制，但所获得的收益低于事先设定的标准，无法实现企业投资价值的最大化，如经常出现在财经新闻报道里的某某企业完成并购案之后其经营业绩下滑明显的案例，正是由于这些企业低估了并购风险所导致的。而发起并购的企业无法完成对目标企业的控制，进而整个并购行为无法达到事先的目标，或是控制目标企业失败，或是控制之后企业整合结果低于预期值。在诸多企业并购案中，大部分并购失败的企业，在完成并购操作之后，不得已终止并购行为，前期的并购投入也化为泡影。还有些并购发起企业在并购之后，由于目标企业为自身带来的盈利远低于企业在并购中付出的各种成本，意味着其并购行为以失败告终。由于目标企业在并购后的管理运作无法达到并购之后的企业营运的标准，致使并购行为在企业管理环节增加成本，进而导致并购失败，企业股东的收益回报降低，企业的股票市值缩水，使发起并购的企业的托宾Q值处于被其他企业并购的范围内。(二)企业并购财务风险的界定及其特征1.企业并购财务风险的界定企业并购行为的风险核心是财务风险，具体是指企业为并购的定价、并购资金的筹措、支付等财务环节决策，使企业的财务状况变差或造成财物损失的不确定性。还包括并购预算价值和价值兑现之间出现较大的偏差，使企业的财务出现困境和危机。从风险本质上来说，企业并购行为的财务风险是综合了各种并购风险的价值量上的价值风险，财务风险从始至终存在于企业并购行为全过程之中，体现了并购不确定因素对并购价值与其的负面效应和影响结果。2.企业并购财务风险的特征(1)风险长期存在企业并购存在的风险是各种产生于并购过程中的风险因子的累加和发展的结果并购风险的长期存在是由于风险因子的产生，积累到外在地表现的长期性所决定的，这个长期性短则几个月，多则在并购完成后若干年内表露出来。(2)风险的隐匿性由于发起并购的企业和目标企业之间存在着多方面的差异性，而这些差异有些较为明显，如生产设备和资产负债等，而有些差异则是很不明显的，尤其是管理文化上的差异较为隐蔽、易于发现和查明风险因子较为容易防范，而隐匿的风险因子则会潜藏在企业并购完成之后的若干时间内，如若没有很好地采取措施加以防范，则会严重地影响到并购所带来的收益。(3)风险的多变性由于企业并购风险是由多种因素组成，且这些因素始终都在发生着运动变化，所以并购风险也存在着多变性。在企业并购过程中的不同阶段，多种因素综合作用下的并购风险发生的次数和造成的影响力度和影响范围均有所不同。(4)风险的多源性企业并购风险的来源是多方面的，也就造成了风险多元性，若依据风险来源渠道划分风险种类，则有并购发起企业的风险和目标企业的风险，以及由并购环境所造成的风险和多种因素综合作用引起的风险。四、企业并购财务风险的识别(一)企业并购的定价风险由于并购发起方企业在并购之前，需要对并购目标企业的实际市场价值进行预估，这一过程中存在着预估值和实际价值的误差且较为难以把握，这就是并购中存在的定价风险。正是由于这种风险的存在，才导致并购发起方企业出现财务损失的可能性存在。并购定价风险又称为目标企业估值风险。企业市场价值的预估方法有很多种，诸如依据企业的净值资产、市盈率和现金流量法以及清算价值的进行预估计。目前，并购企业最常用的定价方法主要是依据净资产和现金流量的预估计，但这些定价方法存着在预估计时对贴现率选择和对未来现金流量的很大的人为主观性误差，容易造成预估值与实际市场价值的大幅度偏差，造成并购发起方企业的支付风险。(二)企业并购的融资风险一般情况下，并购发起方企业均无力承担全部的并购所需资金，通常需要通过市场进行融资以筹措并购资金。在融资过程中，由于单一的融资渠道不能实现融资目的，企业不得不采用多种融资渠道进行融资，这就意味存在着融资结构性风险即融资风险。为完成并购资金的筹措所制定的融资策略能直接影响企业现有的资本结构，造成企业并购所需的长期、短期、自有资金和债务的差异性。并购融资所产生的问题，源于多样化的融资方式，比如企业采用债务融资时，企业的债务会随融资规模的增大而增大，债务所产生的融资利息负担的轻重能直接影响并购企业的日常经营运作，改变企业并购的预期经营盈利规模，庞大的现金流则会使并购企业面临沉重的财务压力，甚至产生财务危机，影响并购的成功和企业的生存。(三)企业并购的支付风险并购企业为并购行为的费用支付方式分为现金支付、股票互换和杠杆支付等几种，这其中企业使用现金支付方式面临的最大风险是流动性风险，由于并购行为发生后企业的现金流量变得很不确定，企业缺少充足的资金偿还债务，其资本结构也会相继恶化。所以如果选用现金支付并购的企业，必须对自身的资产流动性有充足的把握。企业获得并购资金若想顺利、迅速，必须具有高质量的流动性资产或者说是速动资产，只有这样才能拥有较强的资产变现能力，确保并购资金不出现问题。但在一般企业并购行为持续期间，并购费用都会占据大量的企业流动资金，是企业应对内外部环境变数的反映和协调能力下降，所面临的经营和财务风险加大。若是并购企业采用股票互换的方式支付并购费用，则由于股票互换是以企业自身的股票换取并购目标企业的股票。则有可能会稀释企业自身的股权和单股收益率，加之由于新发行股票的成本高且发行过程繁琐耗时，大多数会给股票二级市场留下短线投机套利的机会，给并购双方造成经济损失。杠杆并购支付方式是上述方式中最为复杂的一种，并购发起方企业将所欲并购企业的资产作为抵押，向银行等金融机构申请贷款融资，在并购成功后以并购目标企业经营生产过程中产生的现金收益作为偿还贷款融资的资金费用。企业采用杠杆支付方式的动机在于以贷款融资的方式解决并购产生的资金困难，希望能在并购成功后获得杠杆效益。这种支付方式成功的前提条件是并购成功后目标企业能产生很高的收益回报和稳定的现金流，如果这样的前提条件不存在或者不充分的话，则并购发起方会由于无法按时支付并购贷款融资的资金，导致自身负债率居高不下，最终由于难以偿还贷款本息而失败。(四)企业并购的财务整合风险在并购过程中，获得目标企业的控制经营权只是并购发起方完成并购的前提条件，如果顺利完成对目标企业和自身的运行整合，主要是指财务整合，才算是并购的主要工作得以完成。将财务整合看作并购过程的核心内容是毫不夸张的，其涉及到并购目的的成功实现，是发挥企业并购所具有的财务协同效应的保证。财务整合过程所面临的主要风险是由并购发起方企业对并购后整体企业能否实现财务协同的不确定性造成的。比如并购发起方无法顺利处理并购过程中的股票价格、债务融资所带来的隐匿风险。并购发起方无法较快速的解决并购目标企业原有的不良债务资产，降低并购预期收益效果，从而严重影响了发起方企业的经营业绩。五、企业并购财务风险的防范措施(一)企业并购的定价风险防范1.避免信息不对称所造成的目标企业价值的错估一些目标企业在获知自身将被并购之后，会采取有意隐瞒企业真实的财务状况，对外故意披露虚假的财务状况，给并购发起方企业造人为恶意收购。致使并购发起方易于陷入并购所引发的财务危机中。在并购行为发起之前，发起方企业必须完成收集、掌握详实的资料信息，对目标企业的全面资料的审阅和评定，谨慎分析和审查目标企业的财务状况，做到对目标企业的正常并购。2.