文
李蓓
上海半夏投资创始合伙人
商品市场在过去的几个月，呈现出异常高的波动性。为什么会这样呢？
作为市场上为数不多的跨资产类别交易员，我能做一些市场间的对比，观察到一些有趣的东西。（所谓跨界，不仅是交易跨资产类别，而是需要跟各个资产类别的主流参与者，有足够多的沟通和交流，知道大家都在想什么，做什么）我能观察到的一个有趣的东西，就是什么市场最拥挤。从历史经验来看，拥挤的市场往往具有高的成交量，高的波动率和低的参与者平均回报。
为什么？一个市场能够吸引其它资产类别的参与者，必然是之前出现了较大的单边趋势，新的羊群的加入会强化这种单边趋势，使得价格显著超出基本面隐含的合理水平，于是蕴含了反向剧烈波动的种子。然后一旦正面的力量衰竭，趋势拐头，过于拥挤的市场很容易互相踩踏，互相踩踏的过程又会使得反向的趋势走过头。然后，趋势再拐头，再波动。
所以，波动性本身，是渐变的，不会突变。有一个数学名词可以概括：波动性具有自相关性。
一个大趋势之后市场的运行模式，类似于物理上的阻尼震荡，一个大的冲击后，余波渐渐收窄，绵延不绝。市场的波动性大幅提升后，在一段时间都会维持在相对高位，收敛是一个渐进的过程。
在这样的市场里，波动远大于趋势，交易费用和交易摩擦会吞噬掉大量的市场参与者权益。绝大部分人最后都会是亏钱的，少部分人赚钱，交易所和经纪商赚最多。
举例来说，年最拥挤的市场是股票市场，当时无论传统做债的人，传统做商品的人，都跑去做股票。于是，市场巨幅波动，6月涨过头，8月股灾跌过头，然后大幅反弹，然后再跌，总体是个大的阻尼震荡形态。到最后，沪深和中证全年涨幅5%和43%，但一年下来赚钱的人寥寥无几，暴亏的人不计其数。
现在的商品市场，就是类似年的股票市场，非常拥挤，无论传统做股票的人，还是传统做债券的人，都高度