（报告出品方/作者：光大证券王一峰王思敏）
1、资本市场的三条主线：加速扩容、多层次建设与强监管1.1、年资本市场持续扩容，权益市场重要性提升
金融系统在提升高质量发展能力方面发挥着重要作用，资本市场肩负着“促进经济高质量发展和结构转型”的历史重任。年以来资本市场快速扩容，市场体量和成交量持续提升，我们预计权益市场扩容将成为未来几年重要的长期趋势性变化，主要原因有：
1、经济发展驱动力的转型，资本市场尤其是权益市场重要性提升。
过去我国经济发展以地产基建为主，对应的是我国融资体系以间接融资为主，经济飞速增长所需的资金主要是由商业银行直接或间接提供。随着整个国家经济体系在寻找科技、新能源等新发展动力，资本市场以提高权益融资占比为主线将发挥更大的作用，同时会积极引导发展证券等非银机构，进一步强化中介职责和资本市场投融资、定价功能等。
2、我国证券化率和直接融资规模与世界发达国家相比仍有提升空间。
我国证券化率相对较低，直接融资占比仍有较大提高空间。疫情以来各国证券化率（世界银行口径：市值/GDP）持续提升，与世界主要国家相比我国证券化率仍然相对较低。以20年为例我国证券化率为82%，美国和欧洲主要国家的证券化率均在%以上，与经济体量相比，我国资本市场仍偏小，预计年资产证券化率将提升至%以上（每年提升10pct）。从融资结构来看，根据世界银行年数据，美国股票和债券类负债占比合计达到71.6%，我国仅为33.9%，我国直接融资仍有较大的发展空间。
3、权益市场的快速扩容是全球性现象。
各国疫情后均放松权益市场监管，全球主要资本市场普遍出现量价齐升的现象。得益于疫情后流动性宽松下风险偏好提升，以及各主要国家加快股票的上市与审批，试图通过激活资本市场对冲经济下滑风险。具体到中国，上市公司数量的提升是资本市场扩容的关键一步，预计在北交所成立、注册制推进等各项*策红利的催化下，年权益市场将得到快速增长。
从需求端来看，居民权益资产配置需求提升。
金融资产具有流动性强、底层资产配置类型多样的优点，居民金融资产占比持续提升。根据社科院公布的《中国国家资产负债表》报告，居民资产表现出资产配置转向金融资产的倾向。以美国20世纪90年代为参考，在鼓励金融创新的背景下，居民资产的配置中金融资产占比上升明显，到20世纪末占比已达到69%，发达国家成熟的资本市场为个人持有金融资产提供了便利条件。金融资产本身具有涉及领域多样、种类丰富和流动性强等特点，更符合多类型配置资产的观念，财富管理需求有望迎来快速提升期。
此外，资产配置中权益类资产吸引力强，预计成重点配置方向。
借鉴美国20世纪末以来的资产配置偏好，权益类资产在居民有关金融资产需求方面具有较强吸引力。当前国内也表现出相似特征，-年我国居民资产配置中证券投资基金份额总体呈上升趋势，权益类资产管理规模也逐步扩大。权益类资产更受青睐，一是由于权益类资产配置种类更多，二是由于收益率相对更高。随着资本市场深化改革和产品的丰富，居民对基金、股票等产品的认可度进一步提高，A股机构投资者数量也不断增加，权益类资产或可成为我国财富管理行业资产配置的重要方向。
1.2、北交所设立，新三板迎来改革年
1.2.1、匹配中小企业融资，鼓励创新发展
匹配企业在不同生命周期风险偏好的市场建设，有助于提升资本市场融资的层次性和丰富性。从目前我国资本市场建设层次来看，从VC/PE机构到主板上市之间中小企业公开市场股权融资困难，北京证券交易所的成立正是为了满足中小企业的公开市场融资需求。
北交所聚焦创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”，通过构建新三板基础层、创新层到北京证券交易所层层递进的市场结构，强化各市场板块之间的功能互补，不断扩大资本市场覆盖面，提高直接融资比重。北交所目前的定位关键词包括：中小企业、创新和重点支持行业。
完善多层次资本市场体系，北京证券交易所坚持差异化的制度安排，与沪深交易所是错位发展和互联互通的关系。在制度安排方面，北京证券交易所构建契合中小企业特点的基础制度，坚持上市公司从符合条件的创新层企业中产生。
市场联接方面，在新三板创新层、基础层培育壮大的企业，鼓励继续在北京证券交易所上市，同时坚持转板机制，培育成熟的北京证券交易所上市公司可以选择到沪深交易所继续发展。
中小企业：
根据《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔〕号），按照行业门类、大类、中类和组合类别，依据从业人员、营业收入、资产总额等指标或替代指标，将企业划分为大型、中型、小型、微型等四种类型，我们预计具体上市条件包括对于中小企业的认定标准会根据现实情况调整。
我们认为中小企业的定位符合我国多层次资本市场的现状，有利于中小企业更快地获得资本市场融资，同时推动中小企业更早熟悉、更早进入资本市场，增强信息披露和规范经营意识。针对中小企业还会设置特殊化规则，比如对现金分红比例不作硬性要求；对股权激励允许合理设置低于股票市价的期权行权价格，以增强激励功效。
科技创新：
科技行业普遍具有技术创新、发展前景不明确、投入和收益存在时滞等特征，资本市场能够提供一个管理风险的新机制。
一方面资本市场可以分散科技投资风险，将投资风险进行转移、缓释或者化解。另一方面资本市场自身就是风险管理机制的有机组成，降低企业管理风险和信息不对称风险。
创新型中小企业应具有以下特点：一是在某些行业和某些业务领域具有创新性贡献；二是其产品或服务在行业或细分市场占一定规模；三是研发投入占比较高。我们认为对于创新的量化认定，主要在于研发支出的投入。
重点行业：目前看重点行业包括先进制造业、新材料行业和现代服务业等。
证监会曾明确提出把“努力提升服务专精特新中小企业的能力和水平”列为下半年要扎实做好的重点工作之一，截至目前工业和信息化部公布的专精特新“小巨人”企业已达家。
北交所主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，目前精选层企业主要包括的行业有新材料、电子和软件、制药和生物科技等。从全部新三板上市公司来看，目前分布的主要行业是工业、信息技术、消费品、原材料和医疗保健等。
1.2.2、更加市场化的交易规则，退市制度更加灵活
北交所有更加灵活和市场化的交易规则。
一方面由于中小企业需求多元，需要丰富市场融资工具，提供直接定价、询价、竞价等多种定价方式；另一方面，北京证券交易所主要服务创新型中小企业，这些企业在具备较强创新能力和较大发展潜力的同时，也具有业绩波动大、经营风险较高等特点，容易受到外部环境冲击，灵活的交易规则有助于匹配各类资金风险偏好，更好地为中小企业融资服务。从目前交易规则来看预计更加灵活，比如新股上市首日不设涨跌幅限制，自次日起涨跌幅限制为30%，增加市场弹性。
自然投资人门槛或降低。
根据目前新三板交易规则，对于自然人投资者在申请权限开通前10个交易日，精选层、创新层、基础层分别要求本人名下证券账户和资金账户内的资产日均不得低于万元、万元、万元。北交所自然投资人的投资门槛下降到开户前20个交易日日均50万元标准，在确保投资者合格的基础上进一步提升市场流动性。
退市制度预计更加多元，维护市场公平与流动性。
维持“有进有出”、“能进能出”的市场生态，北交所将构建多元化的退市指标体系，完善定期退市和即时退市制度，进一步强化市场出清功能。
与主板不同，北交所将建立差异化退出安排，北交所退市公司符合条件的可退至创新层或基础层继续交易。
《上市规则》明确了主动退市与强制退市安排。其中，强制退市分为交易类、财务类、规范类和重大违法类等四类情形。
交易类情形包含股票价格、股东人数、市值等指标，考察期均为连续60个交易日；财务类情形包含净利润为负值且营业收入低于万元、净资产为负、审计报告被出具无法表示意见或否定意见等指标。
1.2.3、科技属性，需要更灵活的机制与更专业的投研定价
根据柯布-道格拉斯生产函数，经济总产出最终由资本（K）、劳动力（L）、资源（R）和综合技术（A）决定，科学技术在经济发展中发挥着提升发展质量的重要作用。北交所明确提出支持科技创新，与传统行业相比，科技行业也有周期性的波动特征。
主要原因有三：一是受经济周期、金融周期影响，科技型公司的发展离不开经济环境和金融发展；二是科技存在技术迭代，不同技术发展路径存在周期；三是市场投资情绪会放大科技股的波动。
比如年到年期间美国资本市场情绪高涨，以互联网为代表的科技公司估值大幅提升；0年以纳斯达克互联网公司为代表的科技股的泡沫破裂才重新归入沉寂，但这个阶段纳斯达克指数下滑60%以上，科技股的估值又面临着折价的问题。
科技行业的周期与自然规律不同，不是简单地周而复始地重复，更多地在于主导科技和产品的变化，在科技发展史中每一个阶段的主导技术和产品都有所区别。
以费城半导体指数为例，半导体行业穿越了整个现代IT行业的变迁，其指数变化体现科技行业的三个周期：90年代-0年，互联网及电脑的大发展；2年-8年手机为主导的发展；年至今的移动互联网时代，智能手机和4G的发展；从年开始5G时代的来临，将拉动信息产业链、半导体等电子行业进入快速成长周期，为半导体行业和电子行业带来新一轮增长。
科技行业和公司的行业周期
从投资的角度看，我们借鉴知名信息技术咨询公司Gartner制定的投资周期的几个阶段：
1.触发创新：开始于潜在的技术突破。
在这一时期，早期的科技概念和媒体的宣传引发了大家