作者｜崔嵬「中国外汇交易中心副总裁、全国银行间同业拆借中心副总裁」
文章｜《中国金融》年第20期
近年来，资管行业快速增长已是全球趋势。资管产品不仅联系着千家万户，而且深度参与金融市场，具有独特的市场特征，对货币*策传导机制的影响已逐渐受到各国中央银行重视。
资管行业的现状年国际金融危机后，全球资管行业规模一度大幅下降，之后迎来爆发式增长。按照狭义口径（根据金融稳定理事会（FSB）对非银金融部门的分类，此处将货币市场基金、对冲基金、债券基金、股票基金、其他投资基金、房地产投资基金、信托公司、金融公司等资产规模加总来测算资管行业规模），年全球资管规模达到万亿美元。具体来说，根据FSB统计，年全球股票基金规模为26万亿美元、债券基金规模为13万亿美元，混合型基金规模为11万亿美元，货币市场基金规模为7万亿美元，对冲基金规模为5.6万亿美元。特别是以股票基金、债券基金和混合型基金为代表的投资基金呈现爆发式增长，年规模达到50万亿美元，而年规模仅为19万亿美元。
我国资管行业起步较晚，近年来呈快速增长态势。年6月末，我国金融机构存续资管产品规模共92.6万亿元，其中银行理财、公募基金、信托产品、券商资管、基金专户和保险资管所占比重分别为31%、27%、18%、9%、9%和5%。
全球资管行业爆发式增长的原因包括以下几个方面：一是全球财富积累、分配格局、人口老龄化等推升了资产管理需求；二是主要发达经济体宽松的货币*策环境推升了投资者对收益率的追求，尤其是高收益债等高风险领域会吸引最强的资金流入；三是年国际金融危机后商业银行监管趋严，其风险偏好显著降低，更加“珍惜”资产负债表空间的行为推升银行信用中介成本，所挤出的融资需求转向资本市场，即资管行业来满足。
除了上述原因，我国资管行业的快速增长还有一些自身原因，包括：一是我国金融体系正在向提升直接融资占比、减少对间接融资依赖的方向转变，而资管产品作为独立于银行资产负债表的存在，其扩容正是发展直接融资的重要形式；二是继金融监管机构强化资管行业的监管制度和规则体系后，尤其是年资管新规出台后，前期资管行业无序发展时积累的通道业务、多层嵌套、监管套利等问题逐步缓解，资管产品正从“银行的影子”走向台前，回归资管本源。
资管产品的典型市场特征第一，资管产品承担信用中介职能，加大风险资产配置以增厚收益。
年国际金融危机以来，强监管之下商业银行体系规模相对收缩，所挤出的信用中介职能由资管机构承担。危机后金融监管机构加强对商业银行的监管，特别强化了对具有“系统重要性”机构的监管，包括资本要求、流动性要求、损失吸收能力及自营做市要求等，导致商业银行“珍惜”资产负债表空间，减少对实体经济的信用派生。美国商业银行的贷存比从年的98%降至当前的77%附近，说明商业银行没有积极地承担信用中介职能。尽管危机后美联储投放了大量基础货币，但M2增速远低于基础货币增速，其中一个重要原因正是严监管框架下银行体系自发调整，更加“珍惜”资产负债表空间。
资管产品主动承担信用风险的行为特征在公司债市场有明显体现。年末美国债券市场存量为51万亿美元，其中公司债规模为11.2万亿美元，占比从年的18%上升至年的20.7%。在公司债持仓机构类型中，银行持仓占比从年的10%降至年的5%，投资基金持仓占比则从年的12%上升至年的20%。尽管我国金融体系中银行仍然占据主导地位，但资管产品角色已从前期的代持方或通道方转变为自担风险主体，承担了更多信用中介职能。在我国银行间债券市场上，银行主要持有利率债，全市场67%信用债由资管产品持有，该比例在年只有9%；二级市场上资管产品也是信用债的活跃交易者，其信用债交易占全市场信用债成交量的39%，交易活跃度仅次于券商，展现出较强的信用风险定价能力。资管产品加大风险资产配置与其业绩竞争压力有关，只有主动作为承担风险，拉长久期、提高杠杆、下沉信用或增配其他风险资产才能获取超额回报、吸引资金流入。
第二，资管产品负债端欠稳定，容易形成助涨助跌的负反馈螺旋。
区别于银行存款，资管产品负债端规模及稳定性与产品业绩高度相关。大量资金申购或赎回会影响资管产品资产端的投资行为，尤其是在市场大涨大跌时会助推行情往极端方向演绎，形成越涨越买、越跌越卖的负反馈螺旋。当市场处于上涨行情时，良好的业绩会吸引投资者资金流入，不断扩大的产品份额会增加配置压力，更多地配置低流动性、低评级资产以获取收益，进一步助推上涨行情。而当市场行情发生逆转，投资者大量赎回时，只能大幅折价出售低流动性资产或优先出售高流动性资产，进而影响到净值表现，引发投资者更大规模赎回，形成自我加强的负向循环。特别地，当投资者预期到市场会出现这种自我加强的负向循环时，又会纷纷提前赎回以避免自己的基金份额延迟赎回时遭遇更大损失。因此，无论国内外市场，凡是有资管产品遭遇大额赎回消息时总是令人生畏的。
由于资金成本天然地高于银行体系，资管产品在大量投资低流动性、低评级资产时也推高了资产价格，从而加剧市场脆弱性。例如，尽管年上半年银行间债券市场利空因素已不断出现，但银行理财与委外投资盛行加剧了资产荒，期间10年期国债收益率从3%继续快速下行至2.6%历史低位，极致的债券市场追涨行情后续也引发了剧烈调整。市场动荡时，资管产品推波助澜的市场超调更是不胜枚举。在市场紧张时刻，通常有三股力量会加大资管产品抛售压力：一是投资者的大量赎回要求；二是有衍生品敞口的会面临追加保证金要求；三是预防性的流动性储备需求。直觉上，资管产品在遭遇赎回时会优先用现金及存款来应对，之后才考虑出售资产，但数据分析显示，在遭遇大额赎回时，资管产品会高度重视现金留存（cashhoarding），率先出售资产来换取现金以应对后续可能的更大额赎回，导致其资产抛售规模远超其实际赎回规模。因此，相较于银行存款，尽管资管产品收益率更具吸引力，但稳定性更差，投资人的增持或赎回会放大市场波动，成为市场上涨下跌的“助推器”。
第三，资管产品从主动型向被动型转换，对金融稳定的影响尚不确定。
除了资产负债端各具特色，结构上资管行业呈现出从传统主动管理型产品向被动型产品转换的趋势。根据晨星公司（Morningstar）估算，美国投资基金中被动型产品占比已经从年的15%上升至年的41%，其原因包括：一是大量投资者不愿意为传统主动型投资基金支付高昂管理费用；二是随着资产价格攀升，主动管理型产品跑赢市场的难度加大，难以显著战胜被动型资管产品；三是监管机构对资管产品费率有压降要求，推动资管机构积极开发低成本产品。作为被动型资管产品的两种典型方式，截至年末，全球指数型基金规模7.8万亿美元，交易型开放指数基金（ETF）规模7.7万亿美元，尤其是ETF规模增速快于指数型基金。ETF的交易和管理费用明显更低，可以在二级市场任何交易日、任何时间点买卖，具有成本效益和流动性优势。目前权益类ETF规模已达5万亿美元，债券类ETF规模偏小，从年的亿美元快速增长至年的1.2万亿美元，其中美国债券类ETF规模达1万亿美元，欧洲债券类ETF规模亿美元，亚洲债券类ETF规模仅为亿美元。
被动型资管产品对金融稳定的影响机制较为复杂。危机后ETF市场不断扩大、交易便利，容易成为高频交易的工具，可能引发市场“闪崩”风险，一度曾引发监管