（报告出品方/作者：国信证券，陈青青、廖望州、李文华）
1.行业分析：高端化成为我国啤酒行业发展的主旋律
1.1供给端：销量见顶、跑马圈地完成，高端化成为啤酒企业提升盈利的核心手段
回顾我国啤酒行业发展历史，经历了高速发展期的产能快速扩张，以及稳定发展期的行业加速整合期，我国啤酒行业跑马圈地已经完成，目前已进入了高端化驱动的量稳价涨的提质发展阶段：①啤酒产量已于年见顶，我们判断未来啤酒行业销量将维持稳定。②跑马圈地已经完成，CR5达到90%以上，垄断竞争格局已初步形成；对厂商而言，低价抢市场的策略收效甚微，而通过高端化成为提升盈利能力的核心手段。
年-年：经济增长驱动行业需求快速增长，行业处于高速发展期——产能快速扩张，同时产业整合，行业集中度快速提升。啤酒作为海外舶来品，具有口感新奇、含酒精等属性，进入我国市场伊始便受到广泛欢迎。由于啤酒越新鲜口感越好且啤酒运输费用相对较高，啤酒企业大多采取销地产的运营模式。随着经济的快速发展，各地需求的迅速增长推动地方啤酒厂如雨后春笋般涌现。同时，部分品牌凭借包含资本力量在内的综合优势，不断通过新建工厂或并购地方酒厂的方式扩大版图，市场集中度开始提升。
年-年：需求增速放缓，行业竞争加剧，龙头加速并购，行业集中度快速提升。随着人均啤酒消费量趋于饱和，饮酒人口数量逐步见顶，啤酒行业增速有所放缓，年化增长率维持在个位数，年我国啤酒行业产量拐点出现。同时，由于早期的大举收并购带来的产能过剩以及产品同质化下的价格战，众多小品牌、小工厂在行业产量见顶、竞争加剧的情况下被出清，市场格局逐步稳定。
年至今：竞争格局基本稳定，行业进入存量竞争阶段。根据Euromonitor数据，年中国啤酒产量已回落至万千升附近；随后年与21年由于受到疫情影响，啤酒产量出现下滑。据Euromonitor预测，中国啤酒总产量至年都将保持缓慢下行的趋势，预计将回落至年产量万千升左右（未考虑疫情对销量的影响）。发展至今，行业竞争格局已基本趋于稳定，CR5自年的75%左右升至年超90%的水平。
1.1.1我国啤酒产量已于年见顶，适龄饮酒人口下降和人均啤酒饮用量稳定决定我国啤酒行业销量见顶。
我国人均啤酒饮用量提升空间相对有限，将维持稳定。从Euromonitor人均啤酒饮用量的数据来看，年中国15岁以上人均每年啤酒消费量为36.8升，略微超过全球平均水平，与美国同口径下的84.2升相比仍存在较大差距，与饮食习惯更为相似的日本来44.4升相比，相差约20%。我们分析和欧美等国家人均啤酒消费量的差距主要与生活习惯、饮食文化等差异有关，与日本等国家差异并不是很大；同时观察近年来我国人均啤酒消费量数据来看，已经维持较为平稳水平；综合来看我们判断未来我国人均啤酒消费量提升空间已不大，或维持较稳定水平。
适龄饮酒人口下降或是中国啤酒产量见顶的主因。通过观察美国、日本两国啤酒产量见顶的时点发现，人口结构的改变，或者说适龄饮酒人口基数减少导致的核心/潜在消费者数量的减少，或许是预示啤酒产销量出现拐点的信号。根据对美国、日本啤酒市场自身啤酒销量变化的回顾，我们观察到美国在20世纪80年代啤酒消费人数开始下滑，对应同期美国啤酒产量逐步进入下降区间；日本在-年附近亦出现适龄饮酒人口基数开始下降后产销量见顶的情况。从国家统计局数据来看，中国人口结构中，15-65岁人口占比自年起开始出现下滑，自74.4%逐步降低至67.2%，与此对应中国啤酒产量自年见顶，因此我们预计未来啤酒总产量仍将维持下行态势。
1.1.2啤酒行业龙头企业跑马圈地已经完成，低价抢市场的策略收效甚微，高端化成为提升盈利能力的核心手段。
年国内啤酒集中度CR5超90%，继续通过费用投放打价格战来抢夺市场份额收效甚微。经过国内啤酒行业数轮的并购整合，现已形成百威亚太、青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒、嘉士伯五大厂商的垄断格局。根据中国酒业协会的市占率数据显示，CR5已由年的74.1%提升至年的93%左右。与美国、亚太等成熟市场市占率相比，国内CR5进一步提升的空间已经有限。头部五家啤酒龙头企业各自占据基地市场，竞争格局开始固化。以百威亚太、华润雪花、嘉士伯（重庆啤酒）、青岛啤酒、燕京啤酒为主的头部品牌已经完成跑马圈地，形成各自的优势区域。龙头凭借多年对渠道的把控以及品牌忠诚度的培育，优势得到不断强化，各地区市场的竞争格局未来也很难出现转变。
而对比国外我国啤酒行业高端化空间仍很大，因此高端化成为啤酒企业提升盈利的核心手段。自年起，啤酒行业高端化的方向逐步形成一致共识，主要动作包括产品结构升级、提价，以及提升罐化率等。
产品结构升级：我国啤酒龙头企业中、高端产品占比的提升空间仍大。目前中国啤酒市场在结构上仍以经济型（4-6元）产品为主，相比与相同饮酒文化圈的日韩两国，高档、中端类啤酒占比提升空间大。年起，借助结构升级带来的毛利率提升，华润、青啤、重啤、珠啤的实际吨均营业利润（将资产减值损失加回）增速大部分已转正。
提价：直接提价亦是高端化的主要手段，尤其是在成本压力较大时。年前后面对成本上涨压力，啤酒行业性提价预期逐步升温。以华润啤酒为首的龙头在18年年初宣布为应对生产成本增加带来的压力，对旗下产品进行提价；同时在经营策略上缩减销售费用投放，将考核导向从收入/销量部分转为利润。高端化被进一步明确为未来战略发展方向，节奏开始提速。年，同样为应对成本压力，啤酒行业迎来新一轮涨价潮。截止年，我们在终端观测到产品涨价已基本传导落地，销量与结构升级的节奏并没有受到影响，意味着啤酒行业的高端化进一步加速，也标示着人均饮用金额未来仍有提升空间。
提升罐化率：罐装产品毛利率一般较同类型的瓶装产品更高，罐化率提升有助于提升企业盈利能力。
随着国产品牌逐渐开始加大高端啤酒布局，构建起多样化的产品矩阵后，高端市场进口啤酒的份额逐步被国产高端啤酒所替代。尽管进口啤酒得益于品牌的高端定位，终端售价较高，可以很好消化长途运输产生的费用；但由于运输时间较长影响了啤酒的新鲜口感，且经销渠道体系根基不深，费用投放有限，难以与国产高端品牌竞争。啤酒进口量自年开始见顶回落，但高端啤酒整体的销量开始呈现快速增长。我们认为进口啤酒加速了消费者对啤酒认知的转变，影响深远。市场正迎来以“Z世代”为首的新兴消费群体，消费观念亦随着新消费群体的崛起而改变。“Z世代”泛指年至年出生的人群，正逐步接棒成为啤酒的消费主力。据苏宁研究院报告显示，“Z世代”消费者更愿意为兴趣、原创、文化、内容、颜值等产品附加价值消费。相对于上一代消费者在物资和商品选择上的匮乏，新一代消费者出生在互联网时代，信息量充沛、物资丰盈，因此更加追求商品的差异化特色。与此同时，女性消费群体的崛起亦在不断推升产品的多元化，偏向女性饮用习惯的啤酒细分品牌同样开始受到市场追捧。对于年轻一代而言，啤酒的社交属性也发生细微变化。随着健康饮酒的观念深入人心，买醉已不再成为喝酒的目的，啤酒更多用来营造欢快愉悦、微醺放松的社交气氛；啤酒品牌、产品的选择一定程度上亦代表着饮用者的品味与生活格调，
1.2需求端：消费加速升级驱动我国啤酒行业高端化进入提速阶段
进口啤酒一度填补了高端啤酒产品空白，加速消费者对啤酒认知的转变。在中国消费者心中啤酒带有舶来品属性，进口啤酒品牌凭借其背后的渊源历史、酿造文化等独特要素，相对国产啤酒品牌具有更高的品牌势能优势，因此消费者对进口啤酒的定位更加高端。在年前后，国内啤酒品牌仍处于通过费用投放抢夺市场份额的阶段，啤酒价格在促销活动下均价较低，且产品以淡啤为主同质化严重，因此相比于白酒、葡萄酒而言，啤酒品类在消费者认知中定位偏向低端。进口啤酒品牌凭借品牌、口味上的差异，填补了啤酒高端产品的空白，亦迎合了消费者开始追求高端生活品质的诉求。据海关数据显示，年至年期间，进口啤酒量由2.8万千升跃升至82.1万千升，10年CAGR达到40%，规模保持快速增长。尽管进口啤酒整体的体量相较中国啤酒市场销量仍小，但由于进口啤酒集中在一线城市曝光，高端属性更为显著，受消费者认可度较高。我们认为进口啤酒在不同细分品类，多元化口味上对消费者进行了培育之余，更是拉升了啤酒在消费者心中的产品定位和价格认知。啤酒形象由原来的廉价、口味淡、各品牌同质化的产品，逐步被接受成为多价格带，品类多样、适配多种消费场景的产品。品牌调性以及产品差异度逐渐成为消费者选择啤酒品牌时的重点考虑因素。
1.3对比国外，中国啤酒高端化仍有翻倍以上空间
在啤酒消费总量见顶的大背景下，我们判断未来市场规模的增长将主要来自于高端化，也就是啤酒吨价的提升。根据GlobalData的啤酒市场成熟度评分来看，中国当前人均啤酒消费水平仍处于中低成熟度水平。如上文所述，我国人居啤酒销量提升空间已不大，人均啤酒消费水平的差异仍来自于啤酒吨价的差异。我们判断未来我国啤酒吨价仍有翻倍以上的提升空间。
参照生活节奏与饮食习惯与我们更加近似的韩国举例：年中国啤酒人均花费61美元，而韩国人均花费美元；即使扣除两地人均饮用量差距的影响，根据欧睿数据，中国市场中每升啤酒消费者平均支付2.18美金，韩国为7.51美金，单位啤酒销售金额的差距依然明显，仍有超两倍的增长空间。随着我国居民消费理念的升级，消费意愿与能力的提升，啤酒吨价有望向发达国家的水平靠拢。
经济型低档啤酒长期在中国啤酒市场占据主导地位，-年中国高端啤酒销售量市场占比仅为12%-15%。相比饮食文化更加接近的日本、韩国看，和他们接近30%的高端啤酒市场占有率有着明显差距；如对比欧洲的啤酒发源地及美国等成熟市场，高端啤酒占比差距近3-4倍，提升空间仍大。
2.公司简介：嘉士伯中国唯一平台，乌苏引领从西部龙头逐渐走向全国
2.1公司概况：背靠嘉士伯、乌苏引领的中国高端啤酒行业排头兵
公司是嘉士伯在中国啤酒业务的唯一平台，主营啤酒的制造与销售。公司前身为重庆啤酒厂，成立于年；年公司在上交所上市，为其时中国啤酒行业四家上市公司之一。多年的品牌运作使得公司在其传统基地市场川渝湘地区已建立起良好的口碑与品牌忠诚度。年，嘉士伯入主重庆啤酒后，原重庆啤酒集团退出了公司的经营管理，公司正式成为嘉士伯集团控股的外资企业。获嘉士伯在中国的核心资产注入后，公司核心市场进一步扩展到*、宁夏、云南等地区，自西部开启全国化征程。嘉士伯于年创立于丹麦哥本哈根，初始工艺源自创始人雅各布森于巴伐利亚、德国慕尼黑的酿酒学习经历，是全球前四大啤酒企业，拥有超过个啤酒品牌。
2.2股权结构：从重庆地方啤酒龙头到嘉士伯绝对控股的中国啤酒业务唯一平台
年起，嘉士伯通过受让和邀约收购的方式，直接和间接持股重庆啤酒60%，实现对重庆啤酒的绝对控股。重庆啤酒与嘉士伯根据年第一次临时股东大会审议通过的《关于公司重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易方案的议案》，将同时向重庆啤酒控股子公司重庆嘉酿啤酒有限公司注入资产，使重庆啤酒成为嘉士伯在中国经营啤酒资产的唯一平台。
嘉士伯香港向重庆啤酒转让48.58%的重庆嘉酿股权，转让价款以现金的方式支付，交易对价6.43亿元；股权转让完成后，重庆啤酒%持有重庆嘉酿股份；
A包资产注入：广州嘉士伯咨询管理有限公司（以下称嘉士伯咨询）将持有的资产作价53.76亿元，认购重庆嘉酿新增注册资本；交易完成后，重庆嘉酿股权占比为嘉士伯咨询48.58％，重庆啤酒51.42％；
B包资产注入：嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿转让B包资产，以现金的交易方式兑付；交易对价17.94亿元；双方对重庆嘉酿的持股比例不变。
2.3历史沿革：资产注入完成，乌苏引领、公司全国化或进入提速阶段
公司早在年于上交所上市，资本雄厚后开始转向业务多元化发展；啤酒主业未能抓住行业蓬勃发展的机会完成全国化扩张。其后嘉士伯入主，公司重新聚焦啤酒主业，着力向全国化发展。随着嘉士伯在中国的优质资产注入在年底完成后，公司收入体量站上新台阶；在核心大单品的引领下，全国化或进入提速阶段。-年：快速发展为区域龙头后业务转向多元化，错失啤酒主业跑马圈地良机。公司于年成功在上交所上市，是中国西南地区第一家上市的啤酒企业。公司在湖南、浙江等中部、东部地区均有产能布局，稳步扩张：年成立湖南国人啤酒厂，同年设立宁波大梁山啤酒厂，业务拓土开疆，从公司传统业务高地重庆，四川拓展至湖南，浙江等东部地区。与此同时公司在上市后借助资本力量发展战略向多元化发展，开始涉足养殖业、饮料业及生物医药与疫苗研制方向，亦因此错过行业跑马圈地，实行全国化扩张的重要时间节点。在此期间，华润啤酒、青岛啤酒等其它同时期大型啤酒品牌通过对地区性啤酒厂的收购并购，迅速成长为全国性的啤酒品牌。
-年：嘉士伯入主，战略调整，重新聚焦啤酒主业。公司于年起，开始向嘉士伯啤酒进行股权转让。截至年12月11日通过要约收购等方式向嘉士伯啤酒厂香港有限公司合计转让42.54%公司股份；嘉士伯另外通过嘉士伯重庆有限公司间接持有公司17.46%股份，合计持有60%的公司股份，成为公司实际控制人，自此公司发展开启新篇章。
大刀阔斧，聚焦啤酒主业。公司砍掉与主营业务不相关的其它业务板块，全盘出售或关闭与主营业务不相关的资产或子公司，业务层面暂时性放缓全国化扩张，发挥公司在基地市场的品牌优势，围绕西部、川渝优势市场进行精耕细作，巩固品牌忠诚度并加强渠道把控，建立起基地市场的绝对优势。
关厂提效应对新市场环境。面对行业销量开始负增长的变化，公司年前后开始进行关厂提效。通过关停、整合生产效率低的工厂，重新布局产能，有效提升生产效率与资金利用率，带动公司厂效人效指标远超行业平均水平，为后续的高端化、全国化战略打下坚实基础。年至今：优质资产注入完成，助力高端化、全国化发展。年嘉士伯完成向上市公司平台的优质资产注入，至此重庆啤酒融合了重庆本土品牌、嘉士伯此前在中国收购的区域性本土品牌以及嘉士伯的国际品牌。不同品牌各具特色，丰富了公司的高端产品线，形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”产品矩阵。资产重组的成功，使得公司作为嘉士伯国内唯一生产销售平台，避免了内部竞争带来的损耗，提升了效率。年起公司的销售量、营业收入等指标站上新的台阶，收入质量、资产收益率等关键指标均高于行业平均水平。
3.核心竞争力：品牌力突出、产品力领先、行业地位稳固
3.1品牌：产品矩阵多元，品牌认知高构筑护城河
公司挑选旗下强势品牌，搭建起“6+6”的本土品牌+国际品牌的产品矩阵。矩阵内品牌背景多元，且涵盖高中低不同档次，帮助公司以品牌力构筑核心优势。①本土品牌矩阵中包含多款地方优势品牌，在各自基地市场牢牢占据主导地位；②国际品牌定位更加高端，在海外市场已获广泛认可，品牌力将逐步渗透至国内。③公司核心单品乌苏与已构筑起品牌的认知壁垒，打开全国知名度；乌苏的成功推广同时亦侧面印证出公司品牌打造的能力，公司目前在其他品牌上亦沿用乌苏的推广模式，将品牌与消费场景进行捆绑，品牌力得到持续强化。
3.1.1本土品牌：在各自区域市场优势显著，其中乌苏已打开全国知名度
本土品牌之乌苏：硬核属性深入人心，全国知名度已打开。乌苏啤酒借势豪爽好客的*文化，由于其容量大，易醉的特点，与普通淡啤的差异化明显。产品最早被自媒体博主当做特色鲜明，带有西域风情的地方品牌进行宣传，引起了广泛的