从三季报预告出发，再看
当前市场的结构特点
天风策略，刘晨明/李如娟/许向真/徐彪
报告联系人，韩旭东/吴黎艳
具体报告内容和数据交流请联系：
李如娟/
从三季报预告出发，再看
当前市场的结构特点
截止10月15日，中小板和创业板的三季报预告已披露完。总体上看，中小板增速有所企稳，创业板增速继续走低，但创业板指Q3的增速中位数25%，较Q2的22.5%小幅改善。全年来看，我们维持创业板指累计增速23%-25%的判断。另外，本文也进一步分析了市场盈利的结构特点。
1、中小板增速有所企稳，创业板增速走低但中位数较稳定中小板年三季报业绩预告增速有所企稳，创业板增速继续走低。截止10月16日，全部A股三季报预告披露率55.3%，其中，主板、中小板和创业板的披露率分别为16.7%、99.5%和%。中小板（非金融剔除苏宁）累计增速由Q2的10.4%下滑至Q3的9.7%，单季增速由Q2的3.7%回升至Q3的8.0%；创业板（剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德）累计增速由Q2的14.8%下滑至Q3的6.8%，单季增速由Q2的6.6%下滑至Q3的-6.8%。指数方面：中小板指（剔除苏宁）累计增速由Q2的12%回升至Q3的14.1%，单季增速由Q2的7.6%回升至Q3的11.5%；创业板（剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德）累计增速由Q2的24.3%下滑至Q3的19.3%，单季增速由Q2的17.5%下滑至Q3的7.9%。
但创业板指Q3的增速中位数仍有25%，较Q2的22.5%小幅改善，回归内生增速水平。整体增速回落、但中位数增速稳定，意味着散乱差的公司更差（尾部公司利润下滑幅度大，详见第二部分分析），而头部的公司则业绩平稳，甚至继续改善。在经济下行、 、去杠杆的背景下，头部成长和尾部散乱差的分化将持续。全年来看，我们维持创业板指（剔除温氏/宁德/光线）Q4累计增速在23%-25%左右的判断。一是历史上头部成长股内生增长受经济、金融环境的干扰较小；二是商誉对于创业板指业绩负面拉动有限，预计在1.4%-3.4%之间（但对创业板综则影响很大），具体见7月5日《创业板之“痛”：商誉减值的影响究竟有多大》；三是去年Q4基数较低。
2、两极分化严重，尾部公司的风险仍在释放如前一部分分析到的，中小板和创业板年三季报预告整体表现不佳，中小板增速虽略有企稳但绝对水平仍低。业绩结构上有怎样的表现？
2.1区间分布：中小创有三分之一的公司业绩负增长
从增速的区间分布来看：中小创尾部公司占比高，大量低增长或负增长的公司拉低板块的增速。中小板和创业板负增长公司的数量占比分别由年报的29%和24%上升至年三季报预告的38%和36%。这是由于，中小创的小市值公司更多些，并购重组受限后逐渐“仙股化”并伴随着业绩走低，整个市场业绩两极分化趋势明显，背后的原因还是在于去杠杆的环境下，银行表外收缩、中小企业信用风险持续暴露，使得各行业向头部公司集中，而往后看，尾部的公司风险依然存在。
2.2成份贡献：创业板增速受个股及个别行业的冲击明显
从成份股的业绩贡献看：创业板增速受个股的负贡献影响相当大。我们以创业板指最新支成份来分析：负贡献前5的个股合计拉低创业板指10%的增速，负贡献前10的个股合计拉低创业板指13.6%的增速。
从行业层面看，对创业板正贡献较大的行业有：传媒、化工、医药、机械和计算机，负贡献的行业主要有：电气设备、公用事业、国防*工、电子和计算机。
中小板指业绩增速受个股的影响相对较小。中小板指最新支成份股中，负贡献前10的个股合计拉低中小板指6.3%的增速；正贡献前10的个股合计拉升中小板指8%的增速。
行业层面看，对中小板正贡献较大的行业有：电子、医药、食品饮料、建筑和化工，负贡献的行业主要有：农业、机械、汽车、传媒和计算机。
3、核心矛盾不在于创业板与否，而是盈利和估值结构的变化市场对创业板后续的表现表现较为悲观，一方面来自较高的估值，创业板指28.5倍相比上证综指的11.6倍，另一方面来自对商誉减值对业绩冲击的担忧。那么，板块之间分化的核心矛盾在哪？对此，我们有以下三点认识：
（1）创业板与主板的差异不在于公司是否优质，而是行业成份权重的不同。直观上看，创业板现在30亿以下的公司占比有50.9%，高于中小板和主板的35.6%和30.1%，这背后主要的原因是行业成份的差异。上证综指前五大权重行业为：银行（20.3%）、非银（9.9%）、采掘（7.3%）、化工（5.5%）和食品饮料（5.3%），合计48.3%；创业板指前五大权重行业为：医药（15.9%）、电子（14.8%）、计算机（13.1%）、传媒（12.8%）和公用事业（8.4%），合计65.1%。主板集中于金融和周期，整体市值偏大；创业板集中于TMT，整体市值偏小。这种行业属性的差异进一步带来估值结构和行情表现的差异。
（2）近两年，市场整体的盈利结构和估值结构均在发生变化：大公司越涨越便宜，而小公司越跌越贵。年初至今，市场资金进一步向大市值公司集中，而大量的小市值公司进一步遭到抛弃。表现为：市值前10%公司平均跌幅16.8%，后40%公司平均跌幅38.4%，市值越大的公司整体跌幅越小且随着业绩增长，估值反而越便宜。这背后的原因在于市场的盈利结构和估值结构均在发生变化。一方面，盈利结构变化来自：去杠杆以及供给侧改革使得利润向头部公司集中，如下图，市值前10%的公司Q1以来净利润增速稳步抬升；另一方面，估值结构变化来自：外资引导、并购重组受限、退市制预期等使得蓝筹股估值抬升而绩差股估值持续挤泡沫。业绩的两极分化、风格偏好的转变进一步助推估值重构，这就出现了大公司越涨越便宜，而小公司越跌越贵的现象。这是整体市场的现象，而并非针对创业板而言。
（3）商誉减值的风险不止是创业板特有，甚至年主板的减值压力要更大些。近几年，商誉减值多数是在并购标的业绩承诺不达预期的情况下计提的，截止目前，全部A股的业绩承诺到期金额年达到最高值亿，创业板自年到期金额开始回落。我们在7月5日《创业板之“痛”：商誉减值的影响究竟有多大》中测算：商誉减值损失对创业板指年净利润增速的影响在1.4%-3.4%之间，年影响是2.4%。除了商誉之外，对创业板利润（包括A股整体）影响更大的是坏账损失和存货跌价损失。
总体来说，创业板与主板的差异不在于公司是否优质，而是行业权重的不同使得市值的分布也有较大差异，根本上是近两年，市场整体的盈利结构和估值结构均在发生变化。商誉减值损失对创业板指年净利润增速的影响在1.4%-3.4%之间。最后，策略上仍重视头部成长，规避依靠外延并购成长且有大量商誉的公司。
4、行业表现：采掘、商贸、地产、银行、计算机和轻工增速连续两季报回升对两市所有已披露三季报预告的个股进行分析：
（1）三季报增速前十的行业为：采掘（+%）、钢铁（+%）、建材（+95%）、房地产（+87%）、商贸（+82%）、休闲服务（+46%）、化工（+45%）、食品饮料（+33%）、通信（+30%）和家电（+29%）。
（2）三季报相对中报回升幅度前十的行业为（括号中为回升的百分点）：采掘（+pcts）、商贸（+59pcts）、地产（+52pcts）、纺织服装（+19pcts）、通信（+15pcts）、交运（+10pcts）、电子（+9pcts）、休闲服务（+7pcts）、银行（+6pcts）、农业（+6pcts）。
（3）连续两个季度增速回升的行业有：采掘、商贸、地产、银行、计算机和轻工。
10月上行业概述
详细行业数据参见后文。
1、10月上中观景气度概述上游资源类：原油价格高位震荡，布伦特原油向上突破85美元/桶后近日有所回落。煤炭主要品种中，受进口博览会和冬储影响，动力煤价格10月上偏强运行（秦皇岛港口价→元/吨）；焦煤价格稳定。需求方面，9月粗钢产量受有所回升；6大发电集团日均耗煤量10月上半月回落至52.23万吨，环比同比均回落较大（8月、9月全月日均分别为76.36万、61.70万吨吨，去年10月上半月日均67.89万吨）；库存方面，国内大中型钢厂炼焦煤可用天数小幅小幅维持14天，焦炭平均可用天数小幅降至7.9天；六大集团煤炭可用天数升至30.81天（10月16日）。有色方面，主要品种期限稳中偏强；另外电解铝库存10月上有所回升，10月15日库存比9月27日高2.4万吨。
中游制造类：钢铁10月上主要品种趋势依然偏强；高炉开工率回升至68.65%；螺纹钢库存10月上继续去化，反映出较好的需求。建材方面水泥价格较为稳定；玻璃价格指数小幅回落。海运指数方面10月上回升。
下游消费类：地产销售方面，成交在10月上半月有所回暖。汽车方面新能源车9月累计销量72.1万辆，同比增81.2%，前9个月累计同比数持续回落。
2、半月行业估值及重要*策10月上（截止15日）涨幅排名前5的申万一级行业分别是采掘（-5.48%）、农林牧渔（-5.56%）、银行（-6.13%）、钢铁（-6.73%）、家电（-7.26%）；涨幅垫底的是计算机（-14.99%）、通信（-13.70%）、电子（-13.36%）、汽车（-13.19%）、传媒（-12.79%）。
从PE历史序列来看（除周期），目前各行业估值均低于12年以来中位数。
从周期行业PB历史序列来看，目前钢铁、建材、采掘、有色、化工估值均低于12年以来中位数。
过去一个月核心行业*策如下：
10月上行业景气度详细数据
1、上游资源：油价高位回落，煤价大幅回升1、原油：油价高位回落，库存同比回升，产量小幅走高
2、煤炭：动力煤、焦煤、焦炭价格均大幅回升
3、有色：金银价格反弹，铜价企稳，铝价回落
二、中游材料与制造：螺纹钢价格小幅走高，9月份挖机销量同比增长27.7%1、钢铁：螺纹钢价格小幅走高，开工率、产能利用率回升
2、建材：水泥价格小幅走高，玻璃价格继续回落
3、化工：甲醇价格走高，橡胶、PTA价格震荡，尿素价格走高
4、机械：9月份挖机销量1.34台，同比增长27.7%
5、轻工：文化纸价格稳定，包装纸价格走低
三、下游消费：汽车9月销量同比-11.6%，猪肉价继续回升，农产品价格普遍反弹
1、地产：成交面积环比回落，价格环比回升
2、汽车：汽车9月销量同比-11.6%
3、家电：8月空调/冰箱/洗衣机销量同比增速-17.2%/-0.7%/+1.6%
4、医药：中药材和维生素价格均回落
5、农业：猪肉价继续回升，农产品价格普遍反弹
6、电子：内存价格持续走低，费城半导体指数大幅回落
7、传媒：9月份电影票房收入同比+4.5%
四、金融与公用事业：融资融券余额持续走低，陆股通累计买入净额小幅回落
1、银行：十年期国债收益率小幅回落至3.59%
2、证券：融资融券余额持续走低，陆股通累计买入净额小幅回落
3、保险：9月平安、太保、新华寿险同比收入回升
4、电力：8月全社会用电量同比上升8.82%，前值6.82%
5、交运：波罗的海干散货指数近两周小幅回升1.86%
风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《从三季报预告出发，再看当前市场的结构特点》
对外发布时间年10月17日
报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师刘晨明SAC执业证书编号：
S6
李如娟SAC执业证书编号：
S1
许向真SAC执业证书编号：
S6
徐彪SAC执业证书编号：
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联系人吴黎艳
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